五粮液发布25 年年报和26 年一季报，25 年报基于审慎性原则，更正前期会计差错，25 年营收/利润405/90 亿，同比-54.6%/-71.9%。25 年五粮液产品销量/收入-53%/-59%。25 年毛利率/净利率+0.5pct/-13.6pct 至77.5%/22.1%。

    　　26Q1 收入/利润+34%/+83%至228/81 亿，盈利能力改善。同时公告80-100 亿回购方案。

    　　25 年报基于审慎性原则，更正前期会计差错，25 年营收/利润405/90 亿，同比-54.6%/-71.9%。2025 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为405.3/89.5/88.2 亿元，同比-54.6%/-71.9%/-72.2%，单Q4 实现营业收入/归母净利润分别为98.9/24.8 亿元，同比-53.5%/-64.2%。需特别注意、公司于年报披露同日发布前期会计差错更正公告，梳理业务模式后，基于审慎性原则，对2025 年一至三季度已披露数据进行追溯调整，导致25Q1-Q3 单季度营收分别调减198.5/94.1/10.5 亿元至170.9/64.2/71.3 亿元，归母净利润分别调减104.4/44.2/1.8 亿元至44.2/2.1/18.5 亿，主要调减集中在25 年上半年，2024 年数据不受影响。公司25 年分红总额200 亿元，分红率约223.5%。

    　　2025 年全年经营活动现金流净额297.1 亿元，同比-12.5%，现金流表现好于收入表现。

    　　25 年五粮液产品销量/收入-53%/-59%。分产品看，2025 年五粮液产品/其他酒产品营收分别为279.4/91.7 亿元，同比-58.8%/-39.9%，毛利率分别为89.6%/66.1%，同比+2.5/+5.3pct。分渠道看，经销/直销模式营收分别为225.9/145.1 亿元，同比-53.7%/-57.8%，直销毛利率90.4%，同比+3.4pct。

    　　分区域看，东部/南部/北部片区酒类营收分别为128.3/178.2/64.5 亿元，同比-59.0%/-54.7%/-48.4%，北部片区降幅相对较小。五粮液产品销量19455 吨，同比-53.0%，期末库存大幅增加至25118 吨。

    　　25 年毛利率/归母净利率+0.5pct/-13.6pct 至77.5%/22.1%。2025 年公司综合毛利率77.5%，同比+0.5pct；归母净利率22.1%，同比-13.6pct。税金/销售/管理费用率分别为27.2%/18.8%/7.6%，同比+12.6/+6.8/+3.7pct，费用率大幅上升主因收入基数大幅下降而费用刚性所致，销售费用绝对额同比-28.7%。

    　　26Q1 收入/利润+34%/+83%至228/81 亿，盈利能力改善。2026 年Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为228.4/80.6/80.4 亿元，同比+33.7%/+82.6%/+81.9%（均基于调整后25Q1 口径）。毛利率81.4%，同比+2.4pct；归母净利率35.3%，同比+9.5pct。税金率/销售/管理费用率分别为16.3%/16.1%/4.4%，同比-15.3%/+7.3/-1.8pct，税金率高基数下降，销售费用率提升明显。合同负债141.4 亿元，同比+39%，较2025 年末环比+5.0%，预收款有增长。经营活动现金流净额-25.4 亿元。

    　　投资建议：25 年大力度出清，公司出台大力度回购方案。25 年行业需求承压、库存高企，公司选择基于审慎性原则大幅调减收入和利润，出清力度大，预计调整后，25 年报表与真实消费者动销的匹配性提升，后续经营有望筑底，一季度动销反馈良性，报表得到验证。本次公司同时公告宣布回购80-100 亿，对应当前2.2%-2.8%回报率，叠加分红后股东回报达到8%水平，目前公司账　　面现金1200 亿，预计可以支撑完成本次回购和分红方案。我们下调26-28 年EPS 预测3.58、4.31、4.98 元，出清务实，考虑股东回报可观，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、商务需求恢复不及预期、价格表现不及预期、渠道深度调整等。