事件：

    　　公司发布2025 年年报及2026 一季报，2025 年实现营业收入405.29亿元，同比减少54.55%；实现归母净利润89.54 亿元，同比减少71.89%；实现扣非归母净利润88.16 亿元，同比减少72.23%。公司对 2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025 年部分业务收入确认相关核算。2026Q1 实现营业收入228.38 亿元，调整后同比增加33.67%，环比增加130.90%；实现归母净利润80.63 亿元，调整后同比增加82.57%；实现扣非归母净利润80.36 亿元，调整后同比增加81.92%。

    　　主动调整轻装上阵，25 年业绩大幅下滑

    　　1) 分产品看，公司2025 年酒类/非酒类业务实现营收371.04/34.25 亿元，酒类业务营收同比-55.36%。其中五粮液系列/其他酒实现营收279.36/91.68 亿元，同比-58.84%/-39.89%。主要是白酒行业进入深度调整期，公司主动调整消化渠道库存导致。2）分地区及模式看，中国大陆营收405.29 亿元，同比-54.55%。公司酒类业务毛利率在经销商模式/直销模式下分别为79.51%/90.36%，同比分别+0.69pct/+3.35pct，直销渠道盈利能力改善更为显著。

    　　会计核算调整导致盈利能力下降，高分红回馈强化股东回报25 年全年公司销售毛利率为77.54%，同比提升0.49pct，2025 全年/26Q1 毛销差分别为58.72%/65.36%，同比-6.34pct/-4.97pct，25全年毛销差大幅收窄主要系战略性费用投放与会计准则从严的影响。公司将2025 年定位为“营销执行提升年”，销售费用力度不减，与此同时公司25 年营收因确认核算标准改变，导致25 年毛销差阶段性承压。公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，回购股份资金总额将不低于人民币80 亿元，展现公司对长期发展价值的坚定信心； 2026 年公司承诺将持续履行《2024-2026 年度股东回报规划》，年度分红率不低于70%，分红总额不低于200 亿元，展现公司对“为投资者创造良好回报”的核心价值理念的一贯追求。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为21.6%/8.0%/7.1%，净利润的增速分别为83.8%/11.6%/7.7%,维持买入-A 投资评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。