投资要点

    　　【调整后】25 年收入/归母净利润/扣非净利润分别405.29/89.54 亿元（同比-54.55%/-71.89%）；26Q1 公司收入/归母净利润分别228.38/80.63 亿元（同比+33.67%/+82.57%）。

    　　【调整前】公司对25 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整25 年部分业务收入确认相关核算：其中25Q1 调整前收入/归母净利润分别369.40/148.60 亿元，调整后分别为170.86/44.16 亿元，为26Q1 业绩高增原因之一。

    　　【调整情况说明】本次调整核心涉及收入口径确认变化，新增的两个科目-监管商品款项263 亿元（其他流动负债）及监管商品49 亿元（其他流动资产)，本次财务调整未涉及现金流量表。

    　　25 年：不强制回款持续去库，销量下滑明显① 白酒销量同比-30.26%，其中五粮液产品/其他酒产品营收-58.84%/-39.89%，销量-53.00%/-22.46%，吨价-12.44%/-22.47%；② 25 年经销/直销营收-53.65%/-57.80%；③ 25年毛利率/净利率同比+0.49/-14.23pct 至77.54%/22.99%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+12.61/+6.83/+3.65/-3.39pct 至27.24%/18.82%/7.64%/-6.57%，经营净现金流同比-12.47%至297.06 亿元。

    　　26Q1：低基数下收入增长明显，税费抵扣推升净利率受益于25Q1 低基数+26Q1 八代以价换量动销优秀，低基数下业绩高增。26Q1 毛利率/净利率同比+2.36/+9.25pct 至81.43%/36.45%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比-15.31/+7.33/-1.76/+1.52pct 至16.33%/16.07%/4.35%/-2.34%（税金率下降或主因未确认收入的部分原来交过消费税，有税费抵扣因素）。经营净现金流同比-116.00%至-25.35亿元，合同负债同比/环比+39.72/+6.79 亿元至141.38 亿元。

    　　投资建议

    　　本次会计调整短期有扰动，但利于公司良性健康发展，后续公司或通过推进股份增持/开展80-100 亿股份回购用于减少注册资本/稳定现金分红等方式稳定市值&五粮液集团回购30-50 亿元，目前公司股息率5.8%，经营正常，核心竞争力稳定。我们预计2026-2028 年收入分别为465/517/570 亿元，同比增长15%/11%/10%;实现归母净利润161/177/195 亿元，同比增长80%/10%/10%，对应PE 为21/19/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。