事件：公司发布2021 年中报，2021H1 公司营业收入为91.91 亿元，同降3.46%；归母净利润为4.76 亿元，同降13.27%。 Q2 收入37.06 亿元，同降7.26%；归母净利润为1.02 亿元，同降47.57%。

    　　白酒收入持平略增，地产去化加速。分业务来看，公司上半年白酒业务实现收入65.36 亿元，同比增长1.1%，其中Q2 预计白酒收入持平略下滑，主要系北京市场疫情影响，中高端产品略有下滑；猪肉业务上半年实现收入21.50 亿元，同比下滑21.7%；房地产业务实现营收4.22 亿元，同比增长35%，地产去化明显加速。分地区来看，公司北京地区实现38.44 亿元，同比下滑8.7%，外阜地区实现收入53.48 亿元，同增0.7%。

    　　白酒利润持平略增，猪肉和地产有所拖累。公司Q2 母公司净利润2.07 亿元，我们预计公司白酒利润同比持平略增，净利率保持稳定；Q2 猪肉业务利润同比减少2000 万左右，地产业务H1 亏损2.3 亿元，其中Q2 亏损1亿元左右。整体来看，公司2021Q2 毛利率28.9%，同比下降3.6pct，税金率同比下降2.3pct 至8.1%，恢复正常水平。综合来看，Q2 公司净利率2.8%，同比下降2.8pcts。

    　　白酒推进结构升级，看好中长期盈利改善。展望全年，公司持续推进产品结构升级，地产业务加速去化，预计下半年亏损有所减少，预计全年同比去年减亏。未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。

    　　盈利预测及投资建议：我们略调整2021-2023 年公司归母净利润预测至7.29/8.13/9.10 亿元（ 8.90/10.78/12.96 亿元） ， 分别对应eps 为0.98/1.10/1.23 元，对应目前股价的市盈率为35/31/28x；调整白酒业务净利润预测至10.57/12.46/14.58 亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为24/20/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端产品推广不及预期；地产和屠宰业务不及预期。