长期持续增长，近年新项目增量可观

    我们预计自2012年起未来20-30年间，公司租赁及自有物业总计增加约190万平方米，贡献年租金收入将从约2.75亿元增加至成熟期约16-18亿元。截至2011年底，公司商业运营面积为27.6万平方米，年租金收入6.8亿元。我们认为未来新增项目逐渐落实将令公司总体商业运营面积及租金收入大幅增长。

    从商业物业现值看股价，2013年可能为租金“大年”我们剔除非主业影响，并保守估计新增商业项目，得到公司在可持续核心业务——商业物业运营的自由现金流的现值19.25元，较目前股价高出约20% 。

    另外我们预计，2013年由于Outlets、花城汇项目将获得第一个完整年度的租金收入，同时部分原有市场3年到期重签后将包含进场费，2013年公司总体租金收入增长可能又将提速。

    下调盈利预测：花城汇、Outlets等项目调整

    由于2012年花城汇项目开业时间低于我们及公司年初预期，同时宏观及行业景气下行、奢侈品及可选消费品增速普遍下滑令我们下调了对花城汇和又一城Outlets的营收预期，并一定程度下调了原有市场租金价格的上行幅度。

    估值：维持“买入”评级，目标价从26.2元下调至21.8元

    我们将2012/13/14年每股盈利由此前的1.15/1.36/1.61元下调至0.98/1.15/1.29元，并根据瑞银VCAM(WACC8.5%) 得到新目标价21.8元，对应2012/13/14年每股盈利市盈率分别为22/18/16倍。我们的目标价高出目前股价约37% ，我们认为公司当前股价具有较强的支撑，维持公司“买入”评级。