事件：1）公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收10.46 亿元，调整前同比增长19.44%，调整后同比增长3.43%；前三季度实现归母净利润2.02 亿元，调整前同比增长56.98%，调整后同比增长6.62%；单三季度实现归母净利润0.47 亿元，调整前同比下滑18.38%，调整后同比下滑41.66%，低于我们预期。业绩调整前后同比差异主要系公司于今年上半年收购20 万千瓦风电项目（同一控制人下）。2）公司发布九届五次董事会决议公告，拟设立四家分公司拓展分布式光伏业务。

    　　风况欠佳叠加以大代小改造，单三季度业绩低于同期。由于公司未披露电量数据，参考龙源电力与大唐新能源披露的9 月电量公告，可知三季度宁夏风况欠佳，单三季度在宁夏区域的风力发电量分别同比下滑6.7%、10.2%。公司单三季度营收下滑13.56%，除风况影响外，或与公司三季度老旧风电场以大代小停工改造有关。根据“宁夏银星能源股份有限公司”微信公众号，贺兰山风电场91.8MW 技术改造项目18 台850KW 风机于2023 年8 月18 日完成首台拆除，9 月27 日完成全部18 台拆除，即8 月中旬至9月底，公司91.8MW 风电项目处于陆续停工状态，使得三季度营收与利润承压。10 月15 日，银星能源贺兰山风电场技术改造项目首台风机顺利起吊。根据公告，老旧风场改造后项目内部收益率（税后）约为10%。我们认为，尽管短期公司业绩受到风况与改造影响，单改造后的老旧风场更加彰显风资源优势，利于公司长远发展。

    　　成立分公司拓展分布式光伏业务，集团内新能源平台定位明确、业务协同模式清晰。公司发布九届五次董事会决议公告，拟在云南驰宏资源综合利用有限公司曲靖市麒麟区厂区、云南金鼎锌业有限公司怒江市兰坪县哨上尾矿库、遵义铝业股份有限公司遵义市播州区厂区、抚顺铝业有限公司抚顺市望花区抚铝厂区分别设立宁夏银星能源股份有限公司曲靖分公司、兰坪分公司、遵义分公司和抚顺分公司四家分公司。根据企查查，以上四家公司均为中铝集团控股公司，我们分析，本次业务协同明确银星能源在集团内新能源核心平台地位，未来集团内新能源项目或将主要由公司承接；同时集团电解铝主业与银星能源新能源运营协同模式逐步清晰，分布式光伏自发自用模式或率先跑通。

    　　中铝集团唯一新能源上市平台，源网荷储模式解决新能源消纳问题。根据公司公告，银星能源为中铝集团旗下唯一新能源上市平台。双碳战略及电力市场化推进下，中铝集团面临降碳、降本、用电可靠三重压力。2021 年至今，国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。我们认为，当前西北地区新能源运营商面临着较为严峻的消纳问题，而源网荷储是新型电力系统下关键概念，一方面，在能耗双控向碳双控转变背景下，为西部省份依托绿电发展高耗能释放空间；另一方面，碳市场扩容趋势下电解铝或被率先纳入碳市场，而直供绿电碳排放按0 计算直接利好源网荷储、自发自用模式。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势，银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台，将充分受益于中铝集团的支持。

    　　盈利预测与评级：结合公司三季度经营情况，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为3.01、5.07、8.08 亿元，当前股价对应PE 分别为18、11、7 倍。我们认为公司在集团业务协同支持下，新能源项目有望加速发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新能源装机开发进展不及预期，电价政策发生不利变动。