公司产品链具有很强的原油成本转移能力公司的产品链以乙烯、芳烃系列为主，尽管2004 年国际油价同比上涨24%，但公司的毛利率达到20.8%，同比大幅提高9.7 个百分点，推动净利润同比大增188%。05 年1 季度的产品价格上涨和销售旺盛，我们继续看好05 年聚烯烃塑料、聚酯原料和基础化工产品的成本转移能力。

    较高毛利率将推动05 年业绩增长21%04 年公司的毛利率持续提升，中期、3 季度、4 季度的毛利率分别是18.3%、22.8%和24.2%。考虑05 年2 季度国内乙烯新项目投产影响，我们认为公司05年的毛利率水平维持在22%左右，仍然比04 年平均水平高1.3 个百分点。同时05 年公司产品的平均价格也将高于04 年，推动盈利增长。

    加工含硫原油和炼油量增加22%改善炼油业务盈利05 年公司计划加工780 万吨原油，同比增长22%，增产的石脑油用于扬子-BASF项目，由于石脑油价格已经与率先与国际接轨，将提高炼油业务的盈利能力。

    目前含硫原油与Brent 原油有4~5 个美元价差，有助于降低原料成本，预计05年炼油业务的亏损将明显下降。

    05 年乙烯片区检修不会对业绩产生大的影响检修影响聚烯烃塑料和乙二醇产量约7%，由于炼油量增加和芳烃产量增加，公司全年的总产量预计仍然增加10%左右。

    即使考虑所得税因素 国际比较估值表明公司被低估公司所得税率存在由15%上调到33%的风险，扣除该因素，05 年和06 年的动态PE 为6.3 和6.9 倍。我们认为，A 股石化股的合理PE 为7~8 倍 即使按33%的所得税率，公司的估值为14~16 元，上调扬子石化评级为谨慎推荐。