1H18 业绩基本符合预期

    　　张裕A 公布1H18 业绩，收入28.3 亿元，同增2.2%，归母净利润下滑5.1%，对应EPS 0.93 元。上半年葡萄酒收入受益并表增长3.9%，白兰地收入因低端拖累而下滑4.0%。

    　　发展趋势

    　　聚焦中高端，高品质打造国产葡萄酒名牌。公司明确聚焦中高端，以高品质大单品驱动增长，继续缩减产品SKU。预计上半年解百纳增长达到10%，酒庄酒低个位数增长，而低档干红和白兰地下滑。公司重点强调产品质量，通过结构主动提升和产品品质升级来提升品牌高度，后面公司还将与电商、新媒体等合作，复合立体打造品牌知名度和美誉度。

    　　上半年进口葡萄酒量44.4 万吨，同比仅增长4.4%，对国产葡萄酒的冲击边际明显减弱。进口葡萄酒多年来并未涌现主流知名品牌，且目前有低价同质化竞争倾向。公司战略清晰，继续强化张裕的品牌优势，并进一步提升其品质口碑。

    　　全体系优化，提升运营效率。内部持续改革销售系统、提高销售队伍灵活性和积极性，外部梳理经销商队伍。生产方面通过引入以销定产的订单驱动型生产模式，降低库存、提高资金使用效率。

    　　2018 年因主动加薪，费用一次性较大幅度提升压力明显，预计19年重新平稳增长。上半年销售/管理费用中的职工薪酬同比增长21%/33%，公司在精简人员的情况下，主动增加剩余员工的薪酬待遇，以销售人员为主，大幅提高了销售系统的积极性。

    　　盈利预测

    　　由于销售费用和管理费用高于原有预期，将18/19 年EPS 预测从1.54/1.63 元下调3.8%/5.8%至1.48/1.53 元。

    　　估值与建议

    　　现价对应18/19 年25.4/24.6x P/E，维持中性评级。因盈利预测下调，目标价从40.7 元下调6%至38.3 元，对应18/19 年25.8/25.0xP/E，目标价有2%上涨空间。张裕B 现价对应18/19 年11.2/10.9xP/E，维持推荐评级，因盈利下调和汇率波动原因，下调目标价15%至30 港元，对应18/19 年16.5/16.0x P/E，目标价有47%上涨空间。

    　　风险

    　　低端产品清理过快，收入将短期承压。