事件：公司前三季度实现销售收入 38.6亿元，同比增长 1.65%；归母净利润7.69 亿元，同比下降5.69%。其中单三季度公司实现销售收入10.32 亿元，同比增长0.14%；归母净利润1.34 亿元，同比下降8.35%。

    低端产品拖累业绩，高端葡萄酒势头良好

    今年公司Q3 收入端增速慢于Q2，主要是由于低端酒的增速放缓所致。一方面是今年公司将重点放在高端白兰地的推广上，高端白兰地取得较好的增长，但是低端白兰地有一些下滑。另一方面公司年初采取聚焦大单品策略，砍掉一些低端产品的SKU，导致普通干红产品的收入有所下滑。中高端产品中，解百纳、酒庄酒都保持较好的增长势头。我们判断这一变化趋势主要与渠道心态变化有关，在同样的资金使用下，渠道更倾向于拿利润空间高的高端产品，导致低端产品在市场推力上被弱化。

    东部省份完成效果较好，西部地区业绩承压

    整体来看，今年前三季度浙江、江苏、福建等东部省份对今年业绩目标完成较好，中西部省份业绩压力较大，广东地区为白兰地主要销售区域，在今年经济疲弱的背景下，低端白兰地销售有下滑。

    张裕国际酒城今年8 月15 日正式对外营业，酒城投资转固定资产对利润有所影响。从报表上来看，本期固定资产折旧1.49 亿元，较去年同期增加3100 万元。

    并表导致毛利率下降，销售费用略下行

    公司Q3 毛利率为61.74%，较去年同期下降了6.56 个百分点，主要是由于收购的歌浓和魔狮毛利率较低，并表后对公司整体毛利率向下拖累。

    Q3 销售费用率34.65%，较去年同期下降2.95 个百分点，略有下行。管理费用率6.75%，较去年同期下降0.07 个百分点。今年公司调整了销售人员的薪酬激励，调整增幅在20%，对销售人员激励较为明显。

    盈利预测

    今年年初公司对全年销售目标为51 亿元，从前三季度的销售情况来看，四季度完成全年销售目标的压力较大，所以我们下调公司今年全年业绩预期，判断全年营业收入实现49.65 亿元，同比增长0.66%，归母净利润10.55 亿元，同比增长2.28%，EPS 1.54 元。当前股价对应估值为18 倍，考虑到行业空间和行业特殊性，对比啤酒和白酒行业估值，按照25 倍合理估值计算目标价为元38.5 元，给予增持评级。

    风险提示

    公司管理出现重大瑕疵，销售不及预期，宏观经济大幅波动等。