本报告导读：

    Q3 单季葡萄酒平稳，渠道调研显示解百纳持平，酒庄酒增3%，普通干红略下滑，进口酒扣除并表个位数增长；白兰地下滑主因低档酒下滑拖累；全年看蓄势调整为主。

    投资要点：

    投资建议：因白兰地及解百纳增长不及预期，下调2018-20EPS 预测1.51、1.61、1.70 元（前次1.64、1.82、2.04 元），参考可比公司给予2018PE22 倍，下调目标价至33 元（前次46 元），维持增持。

    业绩低于市场预期。2018 前三季度营收39 亿、增2%，预计扣除魔师等并表因素收入约降3%；扣非前后归母净利7.7 亿、7.2 亿元，降6%、9%。Q3 单季营收10 亿、持平，扣非前后归母净利1.3 亿、1.1亿元，降8%、20%。Q3 净利率降1pct，其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降6pct，经营压力下销售费用率降3pct，管理费用率和财务费用率维持平稳。Q3 回款降12%，主因订单驱动下压缩发货周期后预收减少，经营净现金降42%，现金流略显压力。

    高档增长、低档下滑结构分化。1）葡萄酒：Q3 单季预计收入基本持平，其中预计解百纳持平，酒庄酒增3%-4%，低档进口酒冲击下普通干红仍呈下滑态势（新醉诗仙增50%左右），扣除魔师及歌浓并表因素进口葡萄酒增速有所放缓，仍维持小个位数增长。2）白兰地：预计收入仍呈下滑态势，主因受广东经济影响低档白兰地下滑明显、约降10%，中档以上增加较好，但仍难以抵消低档下滑压力。

    全年仍以蓄势调整为主。全年看收入6%增长目标压力明显，总体仍以调整蓄势为主，销售队伍激励调整及省区授权经营等虽已落地，具体执行效果仍有待观察，期待单品成效和白兰地结构再升级。

    核心风险提示：宏观经济下行，低档酒冲击，销售改革进度迟缓