2019 年业绩超过我们预期

    　　公司公布2019 年业绩：收入同比-2.16%，归母净利润同比+8.35%；葡萄酒销量同比-14.83%，白兰地销量同比-1.07%。4Q19 收入同比+17.4%，净利润同比+47%。2019 年业绩超过我们预期，主要因为主品牌销量超过我们预期，且销售费用不及我们预期所致。

    　　发展趋势

    　　葡萄酒市场持续萎缩，且竞争对手多而强势，产品存在同质化竞争。由于其他酒种更为强势，葡萄酒消费场景减少，在主流宴席中是配酒，导致葡萄酒规模萎缩明显。根据国家统计局，2019 年进口/国产葡萄酒市场分别同降9.2/10.2%，1Q20 整体销量下滑幅度也远大于其他酒种。葡萄酒市场竞争格局较为复杂，尚未形成明显区隔的年份和价位划分，且进口品牌多且具备性价比，一定程度上契合消费群“崇洋”心理，致使国产市占率连年下滑。

    　　公司葡萄酒主业增长仍有压力，正欲做大白兰地业务，毛利率或呈缓慢下降趋势。2019 年公司主动调整渠道，削减经销商，我们测算2019 年主品牌“解百纳”销量同比下滑4%。今年由于疫情影响，我们预判今年主品牌或有双位数下滑，进口酒业务或在未来两年持续承压。现公司期待以可雅品牌为抓手，做大白兰地业务，坚持“高举高打，以高带低”的发展战略。目前白兰地市场较为小众，我们认为公司较为激进的营销战略方向对路，我们预计白兰地业务营收占比从2021 年开始或有明显增长。但因为白兰地毛利率低于葡萄酒，我们估计公司毛利率或呈下降趋势。

    　　公司的品牌培育能力依然不可忽视，且其渠道依然具备较大价值，我们认为其仍然具备做大的潜力。我们认为“解百纳”依然具备一定的全国性知名度，具备再次做强的可能，且这种品牌培育能力或可转移到白兰地。

    　　盈利预测与估值

    　　参考公司提出的2020 年业绩目标，我们下调2020 年盈利预测14.3%至8.39 亿元，并引入2021 年盈利预测10.85 亿元。我们维持2020 年估值基本不变，因此下调A 股目标价15%至28 元，对应2020/21 年23x/18x P/E，现价对应2020/21 年20.4x/15.8x P/E，目标价约有12%上涨空间，维持中性评级。下调B 股目标价18%至16.3 元，对应2020/21 年12/9x P/E，现价对应2020/21 年9.8x/7.6x P/E，目标价约有22%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　若其他酒种继续加大市场投入，则葡萄酒市场或持续萎缩。