3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：前三季度收入21.93 亿元，同比下降38.3%；归母净利润4.04 亿元，同比下降45.5%。其中，3Q20 收入7.74亿元，同比下降21.1%；归母净利润0.85 亿元，同比下降34.6%。

    　　我们认为营收与归母利润双降主因葡萄酒持续销量下滑，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　葡萄酒市场持续萎缩，疫情期间消费场景受限严重，公司业绩受到影响。据国家统计局数据，2020 年前三季度，葡萄酒进口量/国内葡萄酒产量分别同比下滑30.75%/31.35%，我们认为行业的不景气，给公司的业绩增长带来了压力。尽管目前餐饮渠道逐步恢复正常，但红酒主要作为宴饮场景配酒，成为了疫情期间较慢恢复的酒种。当前红酒“睡前晚安酒”的消费场景较为稳固，但此场景规模有限。

    　　3Q20 销售费用率同比下降，公司全年或收缩销售费用挤压盈利。

    　　3Q2020 公司销售费用率同比下降10.81ppt，我们认为主因疫情影响消费场景受限，公司缩减营销宣传投入所致。但管理费用率或因固定费用而下降幅度有限，3Q20 提升3.47ppt。我们认为，公司销售费用率的下降或为特殊时期的一次性下降，且非可持续，明年随着消费环境恢复，公司市场投入或将恢复正常水平。

    　　澳洲反倾销政策出台，公司未来或将受益于这一进程。澳洲葡萄酒通过补贴进行低价竞争，对国内葡萄酒行业造成了冲击与影响。

    　　针对这一现象，商务部发布2020 年第34 号公告，从今年8 月18日开始对原产澳大利亚的进口装2 升以下容器的葡萄酒进行反倾销调查。根据海关总署数据，2019 年葡萄酒进口额中澳洲占比35%，为占比最高的地区。我们认为，对澳洲葡萄酒反倾销的调查，将利好国产葡萄酒行业的发展，而张裕作为国产葡萄酒龙头，或将核心受益于这一政策。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020/21 年盈利预测不变。维持A 股28 元目标价不变，对应2020/21 年31/18.8x P/E，现价对应2020/21 年40.1/24.4x P/E，当前股价对应目标价有22.7%下行空间，维持中性评级。维持B 股目标价16.3 港币，对应2020/21 年16.3/9.9x P/E，现价对应2020/21年13.3/8.0x P/E，当前股价对应目标价有17.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情持续影响餐饮消费，其他酒种加大市场投入继续挤占葡萄酒市场，食品安全。