张裕A 公布21 年中报。2021 年上半年实现营收18.7 亿，同比增32.1%，净利3.7 亿，同比增16.7%，每股收益0.54 元/股。公司经营活动现金流净额为4.6 亿，同比改善显著。2Q21 营收和净利分别为7.4 亿、0.9 亿，营收同比增20.8%，净利同比增1.1%。公司收入符合预期，净利低于预期。

    支撑评级的要点

    公司业绩维持改善态势，产品结构提升明显。1H21 公司实现18.7 亿，同比增长32.1%，其中2Q21 营收7.4 亿，同比增20.8%。（1）分产品来看：

    1H21 葡萄酒、白兰地分别实现营收13.1 亿、5.0 亿，同比增31.9%、34.8%，收入占比分别为69.8%、26.8%。受益“聚焦高品质、聚焦中高端、聚焦大单品”策略，公司产品结构提升明显，1H21 葡萄酒及白兰地吨价分别增17.5%、6.1%。旅游业务随着新冠疫情缓解，上半年实现营收0.5 亿，同比增23.5%。（2）分渠道来看，1H21 经销渠道实现营收16.4 亿，同比增35.1%，收入占比87.6%，同比提升1.9pct。上半年公司直营渠道实现营收2.3 亿，同比增14.3%，收入占比12.4%。

    2Q21 净利增速1.1%，扣非后净利增速高于收入增速。2Q21 公司归母净利0.85 亿，同比增1.1%，扣非净利0.73 亿，同比大增。2Q21 公司非经常性损益项目合计1216 万，同比降63.3%，1Q21、2Q21 记入当期损益的政府补助分别为645 万、1552 万，同比分别减少24.8 万、2755 万。2Q21 公司销售费用率同比增2.8pct，管理费用率及财务费用率分别降1.3pct、0.8pct，税金及附加比率同比降2.3pct。毛利率56.6%，同比提升2.8pct。

    张裕的改善速度虽然低于预期，但改革方向正确，前期营销调整的效果有望逐步体现，静候向上拐点的出现。（1）行业根据国家统计局数据，上半年中国葡萄酒产量13.6 万千升，同比基本持平，瓶装葡萄酒进口量14 万千升，同比降9.1%。进口葡萄酒消费量占比50.8%，同比下降4.1pct，进口酒对国产酒的冲击减弱。（2）考虑到葡萄酒特有的健康属性，消费者画像清晰，葡萄酒在国内的消费占比偏低，龙头企业大有可为。（3）随着澳洲酒渠道库存的消化，叠加张裕近两年在产品体系、渠道体系、激励机制方面做的持续变革，我们认为此前的调整将发挥积极作用。随着内部团队信心的提升和销售费用投入力度加大，张裕有望进入向上拐点期。

    估值

    因行业整体消费环境未有明显改善，公司仍处于改革期，我们下调此前预测，预计公司21-23 年EPS 分别为0.79、0.98、1.19 元，同比增15.2%、23.6%、21.8%，对应PE 为39.1、31.6、25.9 倍，维持“买入”评级。

    评级面临的主要风险

    白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。