张裕为当之无愧的葡萄酒和白兰地行业双龙头，面对行业下行调整期，公司经营韧性和优势体现在强大的品牌力和渠道掌控力。而当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。

    　　葡萄酒行业底部调整，格局边际改善，龙头发力升级。中国葡萄酒产销量17 年后快速下行，当前产销量已接近上世纪末水平，接近底部。近年来结构上国产酒弱势地位边际改善，中小企业加速出清，龙头张裕韧性凸显，份额持续提升。从消费趋势上看，高端葡萄酒需求并未受明显压制，饮酒群体健康化需求及自饮、佐餐等场景驱动下利好葡萄酒氛围拓展。国产龙头有望把握机遇，通过圈层营销发力优质产品，并依靠场景驱动延展扩张。

    　　白兰地行业仍在扩容，把握品质驱动和区域扩张机会。15-22 年中国白兰地市场规模CAGR 达8%，主要由高端干邑驱动，区域市场已经形成较强认知，当前仍处于快速扩容阶段，高端干邑需求端支撑较强。国产白兰地机遇一方面在于产品力驱动抢占行业扩容份额，另一方面在于凭借渠道优势和精准圈层营销培育，培育空白市场消费氛围。

    　　品牌深植人心，渠道精密下沉。公司历经百年发展，品牌形象已深入人心，终端销售消费者认可且自点率高；近年来积极在国际舞台发声提高影响力。

    　　渠道网络精密完善，下沉密度可达县级，经销商数量多合作时间久忠诚度高，具备产品升级和推广触达消费者的基础。

    　　百年品牌谋变求新，期待改革成效。当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新：1）组织架构上，划分六大事业部，加大费投聚焦龙谕、酒庄酒、解百纳、可雅等核心战略品牌；2）产品打法上，“三大聚焦”战略将优势资源倾斜核心品牌和重点市场，并积极发力圈层营销，加快产品结构升级。

    　　投资建议：百年品牌谋变求新，期待改革成效。葡萄酒行业探底，短期来看公司葡萄酒业务销量稳定，收入预计在结构升级推动下稳步增长，白兰地业务收入在行业扩容情况下有望实现快速增长。考虑公司资本开支维持稳定水平，产品结构升级、规模效应下盈利水平有望回升。短期内公司加码圈层营销推广中高端产品，预计仍将加大市场费用投入，降本增效实施下管理费用率有望保持稳定。预计23-25 年EPS 为0.61、0.69、0.80，首次覆盖，暂不给予评级。

    　　风险提示：场景回暖不及预期、低价进口酒扰乱市场、圈层拓展不及预期等