2023 年业绩超市场预期

    　　2023 年收入43.85 亿元，同比+11.9%；归母净利润5.32 亿元，同比+24.20%。我们预计由于4Q23 公司增加渠道投入效果较好、收入增长明显且费用投放效率提高，4Q23 业绩情况好于市场预期。

    　　发展趋势

    　　4Q23 收入增长提速，2023 年全年收入突破43 亿元。1）葡萄酒：2023 年收入31.39 亿元，其中销量和吨价分别同比+0.21%和+10.25%，我们认为销量承压与下游消费市场需求相对疲软，并且国产红酒受到白酒及进口酒挤压有关，均价提升主要与产品结构变化有关，我们预计葡萄酒中50 元及以内的低端干红葡萄酒占比进一步下降，100-300 元的解百纳占比提高。2）白兰地：2023 年收入11.53 亿元（同比+16.35%），其中销量和吨价分别同比+8.80%和+6.94%。3）截至2023 年末，公司合同负债1.75 亿元，环比3Q23 增加277.34 万元，高于2022 年末的1.66 亿元。

    　　2023 毛利率同比+2.2ppt，归母净利率同比+1.3ppt。1）2023 年毛利率59.2%，同比+2.2ppt，其中4Q23 同比+3.4ppt，2023 年公司葡萄酒/白兰地产品毛利率分别提升2.48/1.07ppt，我们预计主要受益于产品结构优化、中高端产品占比提高。2）2023 年销售费用率28.27%，同比+2.02ppt，其中市场营销费同比增长52%到4.9 亿元。

    　　展望2024 年：公司将继续深化事业部改革，聚焦重点市场加大推广。1）行业：据商务部，自2024 年3 月29 日，中国终止对原产于澳大利亚的进口相关葡萄酒征收反倾销税1，我们认为该政策调整后对红酒整体市场的影响力会有提高，但是也会使竞争加剧，后续需再观察需求恢复情况及国产和进口品牌竞争情况。2）公司：2024 公司公告收入目标不低于47 亿元，将坚持高端化战略，持续推进事业部改革和渠道精耕，开拓宴席场景等。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到2024 年产品结构将继续优化、盈利情况有望有所改善，我们上调24 年利润8.5%到5.77 亿元，新引入25 年利润6.02 亿元，当前A 股股价对应31.1/29.8 倍24/25 年P/E。考虑到盈利预测调整但板块估值相对回调，我们维持A 股目标价27.6 元，对应约33.3/31.7 倍24/25 年P/E，较当前股价有约6.4%的上行空间，维持中性评级。维持B 股目标价13 港元，对应 24/25 年13.9/12.8x P/E，当前B 股股价对应 24/25 年10.6/9.7xP/E，有 31.4%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，竞争加剧。