事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年实现营收131.15 亿元，同比-4.55%；实现归母净利润5.15 亿元（扣非4.94 亿元），同比-53.17%（扣非同比-45.50%）， 处于业绩预告区间4.4-5.4 亿元的中枢偏上位置。公司25Q4 单季度实现营收33.98 亿元，同比-4.91%；实现归母净利润-2.68 亿元（扣非-2.72 亿元），同比减亏，24 年同期为-3.14 亿元（扣非-4.20 亿元）。

    　　26Q1 实现营收35.15 亿元， 同比-6.52%； 实现归母净利润2.74 亿元（ 扣非2.80 亿元），同比-56.00%（ 扣非同比-53.66%）。公司2025 年度拟每股派发现金红利0.057 元/股（含税，含2 次中期分红），对应分红比例40.16%（2024年为34.98%），以2026 年4 月21 日收盘价计算股息率为0.87%。公司同时发布《未来三年（ 2026-2028 年）股东回报规划》，提出每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的40%， 较《未来三年（2023-2025）股东回报规划》中的30%有所提升。

    　　2025 年电量、电价同比均有所下滑，拖累收入表现。2025 年，公司实现发电量287.94 亿kwh，同比-2%，我们预计主要原因有二：1）清洁能源挤压下，火电利用小时下滑；2）新能源限电增加，且公司新能源新增装机多在25H2投产（25 年全年新增装机187.81 万千瓦，其中25H1 仅新增21 万千瓦），年内增量贡献有限。2025 年，公司平均含税上网电价为0.484 元/kwh，同比-3%或-0.017 元/kwh，我们预计主要受新能源拖累。量、价齐跌使得公司25年收入承压。26Q1，公司收入延续下滑态势，拆分来看：1）火电：利用小时承压，上网电价端尽管电量电价降幅较大（ 26 年1-3 月吉林省电网代购电价平均降幅0.069 元/kwh）， 但考虑到容量电价已提升至330 元/kw/年（以公司煤电利用小时为基础测算提升幅度约0.07 元/kwh） ，预计整体平稳； 2）新能源： 电价下降， 电量端参考2026 年1-3 月全国发电量表现（ 光伏yoy+11.2%、风电yoy-2.9%）或亦存在压力。

    　　2025 年火电、供热业务盈利能力改善，新能源承压。2025 年，公司火电、供热、风电、光伏业务分别实现营收45.86、13.09、29.58、38.24 亿元，同比-4.53%、+3.08%、-9.04%、-3.32%；毛利率分别为19.61%、-33.71%、42.14%、35.51%，同比+0.80、+3.43、-8.03、-3.77pct；其中火电主要受益于燃料成本下降，新能源主要由于折旧费用同比提升。

    　　财务费用持续压降，经营活动净现金流改善明显。2025 年公司发生财务费用12.42 亿元， 同比-2.04 亿元；产生减值损失1.02 亿元，同比-0.78 亿元。

    　　此外，公司营业外收入同比-1.58 亿元，主要系碳排放配额收入-1.21 亿元、补偿款-0.59 亿元。2025 年， 公司经营性净现金流同比+ 28.53%至70.36 亿元，预计主要系国补回款增加，2025 年1 月1 日至2025 年8 月31 日，公司共收到国家可再生能源补贴资金12.71 亿元，同比+ 154.2%，占2024 年全年收到国家可再生能源补贴资金的135.36%。

    　　绿氢布局持续深化，静待业绩释放。2025 年7 月26 日，公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，为全球一次性投产规模最大的绿色合成氨单体项目；10 月27 日，公司获得全球首张“ ISCC EU RFNBO Ammonia”认证证书；看好公司绿氨实现溢价销售从而保障盈利能力。此外，公司目前正　　在推进包括盐城吉电绿氢制储项目（光伏装机规模20 万千瓦，年制氢量2000吨）、大安规模化风光离网直流制氢创新示范项目（新能源装机40MW，其中风电30MW、光伏10MW，制氢设备4200Nm3/h）、梨树绿色甲醇创新示范项目（风电装机规模40 万千瓦，甲醇年产能20 万吨）等多个绿氢项目。

    　　投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润5.16、5.56、6.76 亿元；对应PE 分别为46.13x、42.83x、35.18x；维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期的风险，绿氨产能释放不及预期的风险等。