生猪养殖业务和饲料业务量价双增，1H20 盈利同比高增103%。生产性生物资产和消耗性生物资产高增，护航出栏量高增长、成本改善。维持“买入”评级。

    　　生猪+饲料双开花，1H20 业绩高增。2020 年上半年实现收入447 亿元（同比增长27%）、归属净利润31.6 亿元（同比增长103%）。业绩表现符合预期。收入和盈利增长主要系生猪养殖业务和饲料业务均量价双增所致。我们对公司在1H20 的收入和盈利拆分如下：1）生猪养殖业务：收入69.5 亿元（同比增长2.6 倍），估算贡献盈利15-16 亿元（同比扭亏为盈）。上半年公司共出栏生猪212 万头（同比增长58%），头均盈利约700-800 元。估算肥猪完全养殖成本约26-27 元/公斤。2）饲料业务：收入226 亿元（同比增长17%），估算贡献盈利6.5-7 亿元（同比增长70%-80%）。上半年公司共销售饲料产品1052 万吨（同比增长20%），同时毛利率同比提升约0.6 个百分点至7.9%、叠加吨费用同比下降5%以上，吨利润明显提升。3）禽产业：收入90.8 亿元（同比下降7%）、估算贡献盈利1.5-2 亿元（同比盈利下滑）。收入和盈利下滑主要系新冠疫情、供给增加导致鸡价低迷所致。4）对民生银行股权投资贡献盈利约9 亿元。

    　　生产性生物资产高增，母猪产能扩张迅猛。截至2020 年6 月底，公司的生产性生物资产同比增加近74 亿元、环比增加40.5 亿元至79.5 亿元。参考其他畜禽上市公司的情况，我们估计2020 年6 月底公司的种猪存栏规模已达100-150 万头，较1Q20显著增长。同时，公司的固定资产和在建工程均保持高速增长且增速提高（分别同比增长98%、68%），显示公司的种猪规模和猪舍建设均在加速扩张，有望护航公司自供仔猪部分的生猪出栏量实现高速增长。

    　　自有产能待释放，成本有望改善。结合消耗性生物资产高增133%及生产性生物资产自2Q19 起加速高增的情况，我们判断公司2020 年下半年的出栏量有望快速高增、且自供仔猪占比有望提升。相应的，在摊销费用下降、仔猪平均成本下降的影响下，公司的养殖成本有望下降、逐渐回归非瘟前的水平。

    　　产能布局已超7000 万头，市占率高增可期。目前，中国的畜禽养殖行业集中度仍然较低，大部分的养猪场户仍是年出栏500 头以下的中小场户。受非洲猪瘟等因素的影响，近年来行业的集中度在加速提升。而公司自2019 年起大幅增加养殖投入，上半年资本开支高达150 亿元。截至2020 年6 月底，公司已实现和储备了超过7000万头的产能布局。我们预期，公司的生猪出栏量在未来2-3 年内有望持续高增长，把握行业集中度提升的黄金期，实现市占率的高增长。

    　　风险因素：养殖疫情风险，猪价上涨不达预期，出栏量不达预期，原料价格剧烈波动，食品安全事件。

    　　投资建议：生猪出栏放量有序、养殖成本有望逐渐下降，盈利弹性有望释放。维持2020/21/22 年EPS 预测为2.8/3.88/0.67 元，维持“买入”评级。