新希望发布2020 年三季报：20Q3 公司实现营收300.92 亿元（+39.17%），归母净利润19.21 亿元（+27.22%）；扣除民生银行投资收益，农牧业务净利润16.43 亿元。1-9 月份，公司实现营收747.88 亿元（+31.40%），归母净利润50.85 亿元（+65.54%）；扣除民生银行投资收益，农牧业务净利润39.15亿元。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为13.03%，同比上升2.58 个百分点；净利率为8.00%，同比上升1.19 个百分点；加权ROE 为17.37%，同比上升3.88 个百分点。期间费用率为6.18%，同比上升0.06 个百分点。

    　　公司分项业务利润分拆：我们估计20Q3 公司生猪养殖板块实现净利润12.4亿元（+265%），饲料板块实现净利润4.4 亿元（+7%），禽一体化板块实现净利润0.1 亿元（-97%）。20Q1~Q3 公司生猪养殖板块实现净利润28.5 亿元（+1325%），饲料板块实现净利润11.3 亿元（+40%），禽一体化板块实现净利润2.0 亿元（-74%）。展望全年，我们预计2020 年公司生猪养殖板块实现净利润57.4 亿元（+276%），饲料板块实现净利润15.8 亿元（+49%），禽一体化板块实现净利润2.5 亿元（-77%）。

    　　公司发布公开发行可转换公司债券预案：本次公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过85 亿元，扣除发行费用后将用于投资甘肃新六等共计19 个生猪养殖项目与偿还银行贷款。本次投资生猪养殖项目投资总额共计79.1 亿元，拟投入募集资金总额共计59.5 亿元。

    　　生猪养殖业务全年业绩高增有保证，明后年有望实现跨越性发展。20Q3 公司生猪出栏量约为221.5 万头，我们估计仔猪销量近60 万头，自供仔猪和外购仔猪育肥出栏分别为60/103 万头。完全成本方面，我们估计三季度自供仔猪育肥部分约为14.1 元/公斤，受农户代养费增加影响，环比略有上升；外购仔猪育肥部分约为33.3 元/公斤，受二季度行业仔猪价格上升影响，环比上升幅度较大。我们估计20Q3 外售仔猪、自供仔猪育肥和外购仔猪育肥部分头均盈利分别约为600/2400/130 元；整体头均盈利约为560 元，贡献净利润逾12 亿元，持续贡献核心利润增量。展望全年，我们预计2020 年公司生猪出栏量800 万头的目标将会如期实现，其中自供仔猪育肥和外购仔猪育肥出栏分别实现约300/350 万头，仔猪外销量150 万头，贡献净利润近60 亿元，带动公司农牧板块业绩继续实现大幅增长。

    　　近年来公司生猪养殖产能持续扩张，截至20Q3 公司固定资产和在建工程金额分别可达214/97 亿元，环比20H1 分别增长8%/71%；从长期来看，公司理论可达的最大产能已超过7000 万头。截至20Q3 公司生产性生物资产金额可达110 亿元，环比20H1 增长38%，我们判断主要由于种猪大幅增加所致；我们预计年底公司能繁母猪存栏量有望达到150 万头，为明后年出栏量高增与成本下降奠定基础。公司在生猪养殖业务领域有资金、有技术、有决心，我们预计2021-22 年公司生猪出栏量有望分别达到2800/3800 万头，分别贡献净利润约200/130 亿元。

    　　饲料业务整体量利齐升，不同品类饲料有所分化。我们估计20Q3 公司饲料销量整体保持稳健增长，整体增速约为35%左右。盈利能力方面，尽管面临玉米和豆粕等原料价格上行压力，我们估计三季度公司饲料业务单吨盈利相较于20H1 仍有小幅上升，一方面来源于猪料销量占比提升，另一方面也与公司开展产能改造升级、加强采购能力建设等措施密切相关。

    　　展望全年，我们预计2020 年公司饲料销量增速约为20~30%，实现净利润约16 亿元。

    　　分品类来看，猪料方面，养殖产能恢复叠加自有存栏带动，我们预计20Q3 公司猪料销量同比增速已逾100%，显著高于行业平均水平。禽料方面，尽管三季度禽链行情整体保持低迷态势，养殖存栏量较高叠加市场份额持续提升，我们估计20Q3 公司禽料同比增速仍保持在20%左右的较高水平；受大宗原料价格上行影响，单吨净利有一定程度下降。水产料方面，我们判断20Q3 公司水产料销量出现一定分化，在养殖存塘量较少的影响下普水料销量同比降幅明显；公司目前重点发力特水料业务，上半年特水料销量同比大幅增长85%，三季度预计维持高增态势。

    　　禽链业务受行情低迷影响业绩降幅较大。20H1 公司商品代肉禽销量大幅扩张，自养比例持续提升，种禽和冻品销量小幅增长，我们估计20Q3 各环节销量继续维持这一趋势。盈利能力方面，三季度禽链行情低迷，鸡苗和毛鸡价格低位震荡，鸡苗销售处于亏损状态，毛鸡销售微盈，屠宰环节仍可保持1 元左右的羽均盈利；我们估计20Q3 公司禽苗业务持续录得亏损，养殖-屠宰环节仍可盈利，肉鸡一体化业务整体处于微盈状态，肉鸭一体化业务整体亏损。展望全年，我们预计2020年公司禽链业务贡献净利润约2.5 亿元，同比降幅明显。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-22 年归母净利润分别为87.0/239.0/168.3 亿元，农牧业务归母净利润分别为71.4/221.9/149.7 亿元。我们预计明后年公司生猪出栏量分别达到2800/3800 万头，处于高速成长阶段，给予公司农牧业务2021 年7~9 倍PE 估值，2020-2022 年农牧业务复合增速为44.8%，对应2021 年PEG 为0.16~0.20（可比公司平均PEG 为2.21），对应农牧业务市值为1553~1997 亿元，民生银行投资收益估值以当前持股市值计算（71 亿元），合理市值区间1624~2068 亿元，对应合理价值区间36.05~45.90 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。预计肉类价格大幅下跌；饲料销量不达预期；民生银行盈利波动较大。