公司生猪业务经营逐季恢复，2021 年及2022Q1 业绩受猪价底部影响有所承压。公司2021 年实现营业收入1262.62 亿元，同比+14.97%，归母净利润-95.91 亿元，同比-293.98%。2022Q1 由于猪价在春节后大幅下滑，公司业绩进一步承压，营收同比+0.91%至295.06 亿元，归母净利同比-2204.50%至-28.79 亿元。我们预计2022Q1 业绩分拆如下：饲料业务实现净利约1 亿元，禽产业亏损接近1.1 亿元，猪产业亏损约30 亿元，食品业务实现盈利约0.3亿元，其他及总部费用3.3 亿元左右，子公司民生银行实现盈利约4.3 亿元。

    生猪产能稳步上量，成本有望延续下降趋势。生猪养殖是影响公司盈利波动的核心因素，我们认为公司生猪板块经营正在稳步恢复的过程当中：出栏方面，公司2022Q1 生猪出栏量同比增加61.88%至369.68 万头，预计2022 年全年有望实现出栏1300-1800 万头，2023 年出栏约2000 万头，出栏有望延续增长趋势。公司产能储备充足，截至2021 年12 月底，公司能繁母猪存栏接近100 万头，后备母猪接近40 多万头；目前公司租赁和自建自育肥规模达736 万头；已在运行中、改造中或新建中陆续投产的母猪场产能达166 万头，足够满足未来两年生猪业务发展需要。公司成本改善的趋势同样明显，2021 年年底自繁仔猪育肥猪的全成本已降到17.9 元/公斤（不包含总部费用），公司目标养殖完全成本在2022 年6-7 月有望继续下降至16 元/公斤。

    饲料龙头地位稳固，食品业务有望贡献利润新增长点。受益畜禽存栏高位，公司饲料业务实现量利齐升，2021 年归母利润达15.7 亿，同比增长17%，表现亮眼。一方面，2021 年公司饲料产品销量达2824 万吨，同比增长18%，增速高于全国饲料总销量增速16%，公司饲料行业市占率继续提升至9.6%。

    另一方面，公司在2021 上半年研发了具有自主知识产权的饲料配方系统，并于8 月初上线试运行，在原料价格波动时可以快速灵活调整配方，有效应对了饲料原材料价格大幅上涨的压力。此外，公司食品业务亦蓬勃发展，2021年归母净利达1.3 亿元，首次突破亿元盈利规模，其中多个明星单品实现突破，包括小酥肉单品销售收入近10 亿元，另有5 亿元级产品2 个、1 亿元级产品1 个、5000 万级产品3 个，产品矩阵逐步完备，有望继续保持快速增长。

    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是农牧产业链龙头企业，2021年生猪出栏在全国排名第五，未来出栏量有望继续增长，同时成本有望持续改善，或将受益2023 年猪周期反转带来的量价齐升。预计公司22-24 年归母净利为-39.71/59.77/139.89 亿元，对应当前股价PE 为-15.9/10.6/4.5 X。