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    公司披露2021 年报及2022 年一季报，2021 年公司实现营收1262.62 亿元，同比增长14.97%，归母净利润-95.91 亿元，同比下降293.98%；2022Q1 公司实现营收295.06 亿元，同比增长0.91%，归母净利润-28.79 亿元，同比下降2204.50%。

    公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予对象203 人，拟授予股票数量不超过4137.00 万股，授予价格为7.98元/股。

    简评

    1、营收保持稳健增长，生猪养殖业务亏损拖累业绩。

    2021 年公司实现营收1262.62 亿元（同比+14.97%），其中饲料产业实现营收708.17 亿元（同比+37.12%），禽产业实现营收182.29亿元（同比-0.82%），猪产业实现营收172.03 亿元（同比-30.57%），贸易业务实现营收101.46 亿元（同比+81.85%），食品业务营收90.40 亿元（同比+2.21%）；2021 年公司归母净利润-95.91 亿元（同比-293.98%），主要系猪价大幅下降，同时因饲料原料价格连续上涨、公司仍有部分外购猪苗育肥出栏、以及公司持续推进种猪更替与优化等因素，使得生猪养殖成本同比明显上升，公司生猪养殖业务出现大幅亏损。2021 年公司计提资产减值损失28.94 亿元。2022Q1 公司实现营收295.06 亿元（同比+0.91%，环比-7.17%），实现归母净利润-28.79 亿元（同比-2204.50%，环比+9.73%）。

    利润率方面，2021 年公司销售毛利率为1.60%（同比-9.01pcts），其中饲料业务毛利率6.51%（同比-0.71pcts），禽业务毛利率1.70%（同比-3.24pcts），猪业务毛利率-21.20%（同比-44.33pcts），食品业务毛利率2.29%（同比-8.56pcts）；公司销售净利率为-7.53%（同比-12.85pcts）。2022Q1 公司销售毛利率为-2.45%（同比-10.99pcts，环比-2.17pcts），销售净利率为-11.74%（同比-13.37pcts，环比-0.90pcts）。

    费用方面，2021 年公司销售费用为17.91 亿元（同比+23.20%），管理费用为43.17 亿元（同比+25.83%），研发费用2.90 亿元（同比+9.30%），财务费用11.17 亿元（同比+24.14%）。2022Q1 公司销售/管理/研发/财务费用分别为4.65/13.26/0.89/3.34 亿元，同比变动分别为+4.09%/+25.76%/+13.73%/-7.59%。

    2、饲料销量持续增长，市占率稳居全国第一。

    2021 年公司共销售各类饲料产品2824 万吨（同比+18%），约占全国总量的10%，销量保持行业第一；外销料销量为2132 万吨（同比+21%）；其猪料销量为995 万吨（同比+49%），约占全国总量的8%，位列全国前三，外销猪料销量为584 万吨（同比+68%），其中集团和规模客户销量占比达到27%；禽料销量为1606 万吨（同比+4%），约占全国总量的13%，位居全国第一，外销禽料销量为1333 万吨（同比+7%）；水产料销量为161 万吨（同比+23%），约占全国总量的7%，位列全国前三，其中特水料全年销量增长45%，在水产料中的销量占比达33%；反刍料销量45 万吨，约占全国总量的3%，处于全国前列。

    3、生猪出栏保持增长，持续推进降本增效。

    2021 年公司共销售种猪、仔猪263.36 万头、肥猪734.45 万头，合计997.81 万头（同比+20.33%）；2022Q1 公司销售生猪369.68 万头（同比+61.88%）。公司调整发展节奏优化产能，退租部分低效种培场、自育肥场，并放缓新种猪场项目建设。截至2021 年末，公司已建成和建设中的种猪场产能按存栏规模计接近170 万头，其中正常运营中的种猪场负荷率接近90%，已建成和建设中的育肥场产能按存栏规模计达680 万头；公司能繁母猪接近100 万头，后备母猪接近40 万头。公司2022 年计划能繁母猪存栏保持在90-100 万头，后备母猪在40-50 万头。

    公司计划2022 年出栏生猪1300-1800 万头，2023 年出栏约2000 万头。

    公司在周期底部持续推进降本措施，2021 年一季度末公司叫停外购仔猪和外购种猪，减少了上半年高价仔猪在下半年低价育肥出栏时的损失。截至2021Q4，公司自繁仔猪育肥猪的全成本已降至17.9 元/公斤，2022 年目标完全成本为16 元/公斤。截至2021 年底，公司生猪养殖PSY 在19 以上，育肥阶段存活率在80%左右，从出生到出栏全程成活率在70%-80%。未来公司将持续从生产期间费用、死淘率、饲料成本、苗种成本等4 方面降低成本。

    4、肉禽业务表现稳健，食品业务持续突破。

    2021 年公司共销售鸡苗、鸭苗5.19 亿只（同比+2.3%）；销售商品鸡鸭4.30 亿只（同比+1.6%）；屠宰毛鸡、毛鸭7.21 亿只（同比-2.1%）；销售鸡肉、鸭肉180.14 万吨（同比-3.0%）。公司积极拓展重客业务，重客数量由年初十几家增至年末的50 多家，全年重客销量合计突破10 万余吨。公司禽肉产品在电商平台全年销量增速超过50%。单品方面，黄金鸭掌达到50%以上市占率，鸭肠销售额超亿元，后期随火锅烧烤赛道的突破，还有进一步提升溢价的空间。

    公司食品业务持续突破，2021 年公司销售猪肉产品29.41 万吨（同比+41.58%）；销售各类深加工肉制品和预制菜25.35 万吨（同比+16.93%）。明星单品方面，小酥肉全年销售收入近10 亿元，5 亿元级产品2 个、1 亿元级产品1 个、5000 万级产品3 个。销售渠道方面，全国经销商网络已经完成省会城市100%覆盖，地级市覆盖率超过60%；公司已直接或间接地与“2020 中国火锅影响力品牌Top100”上榜企业建立起了合作关系，覆盖率从2020 年的26%大幅增长至2021 年的100%；已开发大中型团餐供应链客户和团餐食堂运营客户97 家。

    5、激励计划深度绑定，利于公司长远发展。

    4 月28 日公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》。本激励计划首次授予对象共203 人，拟授予的限制性股票数量不超过4137.00 万股，约占公司截至2022 年4 月20 日股本总额的0.92%，授予价格为7.98 元/股。

    公司层面业绩考核要求为：①2022 年饲料总销量不低于3000 万吨；或以2021 年生猪销量为基数，2022 年生猪销量增长率不低于40%。②2022-2023 年累计饲料总销量不低于6500 万吨；或以2021 年生猪销量为基数，2023年生猪销量增长率不低于85%；或2023 年公司净利润不低于40 亿元。③2022-2024 年累计饲料总销量不低于10500 万吨；或以2021 年生猪销量为基数，2024 年生猪销量增长率不低于135%；或2023-2024 年公司累计净利润不低于100 亿元。股权激励计划有利于公司绑定核心团队，促进公司长远稳健发展。

    6、盈利预测与评级：公司饲料销量持续增长带动板块营收增加，后续随原材料成本下降，板块毛利率有望提升；家禽业务规模扩张支撑营收增长，效率持续提升或利于毛利率改善；结合公司股票激励计划及产能储备，生猪出栏量预计保持增长趋势，养殖成本高位运行下2022 年该业务预计仍亏损，2023 年起随猪价上涨及成本下降，生猪养殖业务有望实现盈利；食品业务整体保持稳健增长趋势。综合考虑，预计公司2022-2024 年实现营收 1503.89/1737.51/1962.45 亿元，归母净利润-10.68/18.21/47.23 亿元，EPS 分别为-0.24/0.40/1.05 元，维持“买入”

    评级。

    风险提示：疫情及自然灾害风险、饲料原料价格波动风险、畜禽价格波动风险、环保政策变动风险、食品安全风险、汇率波动风险、人力资源风险等。