公司发布2022 年半年报。上半年实现营业收入623.3 亿元，同比+1.3%；实现归母净利润-41.4 亿元，同比-21.2%。单二季度来看，公司实现营业收入328.2 亿元（+1.7%），实现归母净利润-12.6 亿元（+64.5%）。

    饲料迎接周期底部，上半年销量承压。受上半年养殖行情低迷，盈利能力下滑影响，饲料行业整体处于需求下降、利润承压的状态之中，上半年公司销售饲料1,334万吨，同比下降2%，市占率10%；外销料销量985 万吨，同比下降2%，其中外销猪料264 万吨，同比持平，外销禽料625 万吨，同比下降5%，水产料73 万吨，同比增长14%，饲料业务毛利率5.3%较去年同期下滑1.7pct。公司积极应对周期底部带来的挑战，开发“重客”，2022 年上半年公司猪料外销中，集团和规模客户销量占比达到35%，较2021 全年占比提升了8 个pct。饲料业务合计贡献利润5.2 亿元，单Q2 贡献利润2.6 亿元。

    生猪养殖稳步改善，成本下降超1 元/kg。上半年共销售生猪684.82 万头，同比+53.51%，其中种猪、仔猪64.10 万头、肥猪620.71 万头；单二季度公司销售生猪315.14 万头，同比+44.7%。Q2 公司生猪养殖成本17.7 元/公斤，较Q1 的18.79 元/公斤下降1.09 元/公斤，6 月生猪成本降至17.5 元，各项生产指标均表现出明显改善，上半年生猪养殖合计亏损约45.5 亿，单Q2 亏损14.5 亿，亏损大幅收窄。

    养禽亏损收窄，食品大幅增长。禽业方面，上半年共销售禽苗2.78 亿只，同比+5.3%；销售商品禽1.96 亿只，同比-10.8%；屠宰3.22 亿只，同比-8.2%；销售禽肉80.18 万吨，同比-7.2%，单Q2 亏损3000 万元，较Q1 的1.1 亿元大幅度收窄。

    食品方面，单Q2 利润接近5000 万元，同比增长116%，环比增长41%，上半年归母净利润8600 万元，同比增长11%。上半年民生银行归母投资收益约7.7 亿元。

    受养殖行情影响，我们下调饲料销量预期和毛利率、上调减值，同时上调下半年生猪价格，预计22-24 年公司归母净利润2.8、79.6、51.5 亿元（原预测：6.4、79.8、50.3 亿元），对23 年进行分部估值，参考可比公司，维持给予饲料、生猪、禽、食品、民生银行投资收益15x、11x、17x、31x、5xPE，合计市值916.9 亿元，目标价20.35 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、成本下降不及预期风险、食品安全风险