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    　　公司披露2022 年半年度报告，2022H1 实现营收623.30 亿元，同比增长1.32%，归母净利润-41.40 亿元，同比下降21.22%；2022Q2实现营收328.24 亿元，同比增长1.68%，环比增长11.25%，归母净利润-12.61 亿元，同比增长64.51%，环比增长56.22%。

    　　简评

    　　1、畜禽养殖拖累业绩，二季度盈利明显改善。

    　　①公司2022H1 实现营收623.30 亿元（同比+1.32%），其中饲料产业实现营收360.37 亿元（同比+9.78%），禽产业实现营收82.90亿元（同比-9.98%），猪产业实现营收77.65 亿元（同比-23.74%），商贸业务实现营收49.51 亿元（同比+7.79%），食品业务营收49.13亿元（同比+0.84%）；实现归母净利润-41.40 亿元（同比-21.22%），主要系猪价低位徘徊、饲料原料价格上涨、非瘟弱毒疫情再发导致猪产业大幅亏损。2022Q2 实现营收328.24 亿元，（同比+1.68%，环比+11.25%）；归母净利润-12.61 亿元（同比+64.51%，环比+56.22%）。

    　　②利润率方面，公司2022H1销售毛利率为0.43%（同比-3.37pcts），其中，饲料业务毛利率为5.26%（同比-1.66pcts），禽业务毛利率为2.76%（同比-2.20pcts），猪业务毛利率为-28.08%（ 同比-21.61pcts），食品业务毛利率为2.14%（同比+0.97pcts）；销售净利率为-8.29%（同比-3.49pcts）。2022Q2 销售毛利率为3.01%（同比+3.50pcts ， 环比+5.46pcts ）， 销售净利率为-5.18%（ 同比+5.45pcts，环比+6.56pcts）。

    　　③费用方面，2022H1 公司销售费用为8.78 亿元（同比-0.95%）；管理费用为24.32 亿元（同比+17.41%）；财务费用为7.61 亿元（同比+0.98%）；研发费用为1.50 亿元（同比+2.01%）。

    　　2、饲料业务稳健增长，规模领跑全国。

    　　上半年公司共销售各类饲料产品1334 万吨（同比-2%），约占全国总量的10%，保持行业第一；外销料销量为985 万吨（同比-2%）。

    　　上半年公司猪料销量为479 万吨（同比+3%），约占全国总量的8%，位列前三，外销猪料销量为264 万吨（同比持平），集团和规模客户销量占比达到35%（较2021 年全年+8pcts）；禽料销量为751 万吨（同比-6%），约占全国总量的13%，位居第一，外销禽料销量为625 万吨（同比-5%）；水产料销量为73 万吨（同比+14%），约占全国总量的7%，位列全国前三；反刍料23 万吨，约占全国总量的3%，也处于全国前列。下半年随养殖行业景气复苏，公司饲料产品销量或保持相对稳定，叠加饲料原材料成本下降，公司饲料板块盈利能力或将改善。

    　　3、禽苗销售保持增长，亿元单品再创新高。

    　　肉禽销售方面，2022H1 公司共销售鸡苗、鸭苗2.78 亿只（同比+5.3%）；销售商品鸡鸭1.96 亿只（同比-10.8%）；屠宰毛鸡、毛鸭3.23 亿只（同比-8.2%）；销售鸡肉、鸭肉80.18 万吨（同比-7.2%）。公司重客销售翻倍增长，截至2022 年上半年末，白羽肉禽业务重客数量增加至100 多家，上半年重客销量合计突破10.5 万吨，达到去年全年的销量水平。养殖方面，公司委托代养与一体化自养鸡鸭数量已超过4 亿只。亿元单品再创新高，上半年黄金鸭掌销售额突破1 亿元；鸭肠转化率近100%，销售额达1.55 亿元，其中火锅烧烤赛道占比约45%；轻食健康鸡肉销售额达0.4 亿元，全年有望再次突破1 亿元。

    　　4、生猪出栏大幅增长，降本措施不断推进，产能储备保障供给。

    　　生猪销售方面，公司上半年共销售种猪、仔猪64.10 万头、肥猪620.71 万头，合计684.82 万头（同比+53.51%）。

    　　成本方面，公司种猪生产指标率先改善，南方区域成本下降明显。截至上半年末，生猪养殖PSY 达到21.5 头；窝均断奶数达到10.4 头，断奶成本降至434 元/头（较Q1 平均水平下降100 元/头左右），将为年底对应批次肥猪贡献近1 元/kg 的成本下降空间；生猪养殖成本降至17.5 元/kg，其中南方区域因受非瘟影响更小，部分战区养殖成本已经率先降至16 元/kg。截至2022 年7 月底，公司生猪养殖放养成本大约16 元/kg，自养成本大约19元/kg，主要系①育肥场分摊成本较高；②自养体系目前仍在逐步建设，人员配置仍需补充；③自养部分猪苗质量较低；④部分养殖退租产生分摊费用，租金折算费用大约200-300 元/头。未来公司将致力于提升自养环节经营能力，进而实现养殖成本下降。

    　　产能方面，截至2021 年末，公司建成及在建种猪场产能超190 万头，建成及在建自育肥场产能超700 万头存栏规模。截至7 月底，能繁母猪接近85 万头，后备母猪大约66 万头，预计今年12 月能繁母猪数量将达100-110万头。

    　　5、明星单品稳步发展，业务协同实现食品量利双增。

    　　明星单品方面，由于餐饮行业需求低迷，小酥肉向居家场景拓展，上半年实现同比两位数增长，销售额超5 亿元，毛利率进一步提升；去年丸滑系列、牛肉片系列已成亿元级单品；今年肥肠系列上半年销售收入超6000 万元，有望年内突破亿元。

    　　业务协同方面，公司实行养宰联动，2022 年初山东千喜鹤屠宰厂投产并已初步实现盈利，其自身实现90%内采率，同时公司生猪屠宰业务整体内采率提升至近70%。上半年公司屠宰生猪135 万头（同比+93.6%），销售猪肉产品21.80 万吨（同比+77.2%）；销售各类深加工肉制品和预制菜12.98 万吨（同比+6.6%）。预计未来随产能利用率提升，公司食品销量有望进一步增长。

    　　6、盈利预测与评级：当前随着猪价快速回暖，叠加公司成本管控能力持续提升，生猪养殖业务有望扭亏为盈；饲料及肉禽业务随原材料成本下降有望边际改善；食品业务预计维持相对稳步发展。综合考虑，预计公司2022-2024 年实现营业收入1518.59/1737.51/1962.45 亿元，归母净利润4.67/23.72/55.10 亿元，EPS 分别为0.10/0.53/1.22 元，对应PE 分别为151.6x/29.8x/12.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情及自然灾害风险、饲料原料价格波动风险、畜禽价格波动风险、环保政策变动风险、食品安全风险、汇率波动风险、人力资源风险等。