本报告导读：

    公司公布2022年三季报，随着水泥行业供需矛盾的加剧，我们判断Q3盈利能力大幅回落，维持“增持”评级。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。公司前三季度实现收入986.08 亿，同比下降16.76%，归母净利润40.53 亿，同比下降58.99%，低于市场预期。我们下调公司2022-2024 年EPS 至0.65、0.77、0.85（-0.44、-0.56、-0.79），根据可比公司2023 年平均12 倍PE，下调目标价至9.24（-4.06）元。

    三季度是各个水泥企业战略分水岭。我们估算公司Q3 实现水泥熟料销量约7500 万吨，同比下降12%左右，仍高于行业7%左右的下滑幅度。

    我们认为天山股份作为国内水泥最大的龙头，在水泥供需失衡，平衡重构背景下，承担了更多的稳定市场的责任。

    Q3 盈利能力大幅度回落，代表行业已经微利亏损。我们估算公司Q3出厂均价约285 元/吨，环比下降50 元/吨，吨毛利约38 元/吨，吨净利基本盈亏平衡，全国最大水泥企业微利代表行业也进入微利亏损时代。

    三季度末开始，水泥企业加强错峰停产力度，需求环比恢复，缓和供需矛盾，水泥价格走出三季度低谷，预计Q4 盈利有望恢复。

    水泥板块第二步整合开启，天山股份拟收购宁夏建材水泥资产，祁连山拟与中国交建子公司资产置换。预计后续天山将与中国交建继续以收购的祁连山水泥资产做交易，实现水泥板块整合。现在除了宁夏建材及祁连山外，仍有北方水泥尚未整合（目前托管在天山股份旗下），北方水泥2021 年已经扭亏为盈，2022 年目标现金流为正即具备装入上市公司条件，后续整合步伐也有望加速。

    风险提示：原材料成本上行，房地产需求下降。