事件：公司2025 年实现营业收入744.96 亿元，同比-14.40%；归母净利润-72.91 亿元，同比-916.41%；扣非归母净利润-81.51 亿元，同比-260.34%；其中Q4 单季实现营业收入195.58 亿元，同比-23.44%；归母净利润-62.31 亿元，同比-305.64%；扣非归母净利润-67.04 亿元，同比-462.84%。

    　　水泥量价齐跌导致利润承压，成本强力管控对冲下行压力。25 年公司实现水泥熟料收入464.16 亿元，同比-16.50%，毛利率同比+0.81pct 至16.37%；从量利拆分角度，25 年公司水泥熟料销量为1.97 亿吨，同比-12.28%（Q4 同比-10.78%），单吨价格/成本/毛利分别同比-12/-12/+0.1 元至235/197/39 元，公司强力管控对标优化促进成本显著压缩，对冲价格下滑压力。25 年下半年来看，公司实现水泥熟料收入236.92 亿元，同比-22.01%，毛利率同比-7.52pct 至13.63%；水泥熟料销量为1.07 亿吨，同比-10.19%，单吨价格/成本/毛利分别-34/-10/-24 元至222/192/30 元，下半年价格加速下滑导致盈利水平承压。

    　　25 全年毛利率稳中略增，减值损失大幅增加显著拖累净利率水平。25 年公司毛利率同比+1.22pct 至17.95%，期间费用率同比+1.48pct 至17.22%；确认资产+减值损失63.67亿元，同比增加59.34 亿元，占收入比例同比+8.05pct 至8.55%，主要因公司在行业稳增长相关政策下开展产能置换、退出等动作，集中计提固定资产、商誉减值损失等，减值风险大幅释放；综上，净利率同比-9.22pct 至-10.11%。Q4 单季来看，公司毛利率同比-7.50pct 至17.29%，期间费用率同比+5.73pct 至17.24%；确认资产+减值损失61.34亿元，占收入比例同比+30.23pct 至31.37%；综上，净利率同比-46.24pct 至-33.23%。

    　　国际化业务拓展成效显现。25 年公司海外业务收入为16.47 亿元，同比+95.93%，利润总额同比+136.71%，海外业务毛利率 40.30%（同比+1.81pct）。国际化发展方式多元突破：完成突尼斯项目并购，哈萨克斯坦绿地项目启动，津巴布韦试点轻资产运营项目。

    　　投资建议：公司作为全国水泥龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，期待错峰生产、产能管控及碳排放配额等供给端政策进一步催化。我们预计26-28 年公司实现归母净利润10.89/17.33/22.28 亿元，对应EPS 0.15/0.24/0.31 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨；宏观经济下行。