事件：公司发布2019 年半年度报告。公司2019H1 实现营业收入256.54亿元，同比增长26.93%；实现归母净利润3.77 亿元，同比增长43.22%；归母扣非净利润3.09 亿元，同比增长32.41%；基本每股收益0.22 元。

    稳步布局上游资源，冶炼产能跃居前三：2018 年普朗铜矿注入后，公司新增资源储量316.9 万吨，当前公司保有333 以上铜资源储量513.5 万吨，同比增长155.9%；另有黄金及钼各74.4 吨及41.8 万吨。公司铜冶炼产能规模跃升前三，子公司赤峰云铜、东南铜业、西南铜业改造完成后公司合计电解铜产能130 万吨/年，仅次于铜陵有色和江西铜业。

    各产品产量全线上扬，价格影响毛利变化：铜业务受益于冶炼厂技改完成及投产，H1 公司电解铜产量+39.8%至45.96 万吨，贡献营收+29.9%至191.8亿元。贵金属业务H1 黄金产量+90.5%至5.53 吨、白银产量+33.6%至273.12 吨，营收+59%至24.5 亿元；受益于上半年金银价格的上涨，毛利率提升9pct 至24.9%。硫酸产量+50.7%至162.7 万吨，但营收-15.2%至3.2 亿元；硫酸价格下滑导致该业务毛利下降27pct 至33.1%，。

    冶炼产能已三地覆盖，资产注入预期强：公司投资3.78 亿元新建保定云铜20 万吨/年电解铜项目，此外内蒙的赤峰云铜30 万吨及福建的东南铜业40 万吨铜冶炼项目投料试产，结合其西南铜业的40 万吨冶炼产能及滇中有色10 万吨粗铜项目，公司形成了北方、华东及西南的产业链三地覆盖。此外，公司控股股东云铜集团保有铜矿资源量877 万吨，公司作为中铝旗下唯一铜业上市公司，有较强资源注入预期。

    金属产品价格重心上移，利润有望继续增厚：铜供需进入结构性逆转，供应缺口趋势性放大有望带动铜价维持稳定运行。黄金避险溢价、流动性溢价及央行购金展现持续性、白银受投资及5G 需求支撑等因素，贵金属价格仍处上行周期。考虑到公司冶炼产能的逐步释放及上半年相关金属产量的良性增长，我们预计2019 年公司或超额完成电解铜、黄金及白银各106万吨，8.5 吨及600 吨的产出计划。基于产量增长及价格重心上移预期，我们认为公司整体毛利水平或提升至8.2%，全年利润有望达7 亿元。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021 年实现营业收入分别为567.9 亿元、615.8 亿元、672.6 亿元；归母净利润分别为6.9 亿元、10.1亿元和12.9 亿元；EPS 分别为0.28 元、0.45 元和0.62 元，对应PE 分别为35.8、22.3 和16，维持“推荐”评级。

    风险提示：金属价格大跌风险；新建产能不及预期风险；基差及汇率风险