水火互济的地方龙头：公司是三峡集团旗下的综合能源平台，截至2019 年6 月30 日，公司控股在运装机975.5 万千瓦，已初步建成鄂西水电、鄂东火电及恩施齐岳山风电等电源基地。控股电源机组类型多样，可充分发挥“水火互济”优势，平滑公司业绩。同时，公司逐步构建省级天然气供应保障和煤炭储配网络，发电业务结合煤炭贸易和天然气管输优势，保障燃料供应、严控成本，保证业绩稳中有升。此外，公司参股多家上市公司或金融企业，获得投资收益。

    来水偏枯拖累水电盈利，并购与建设并举推动清洁能源发展：公司在运可控水电装机415.0 万千瓦，主要分布在清江流域。受来水偏枯影响，2019 年上半年，公司水电业务营收和盈利贡献大幅下降。公司通过并购与建设并举，继续做大做强清洁能源板块。2019 年上半年，公司顺利完成查格亚水电站收购，累计实现收益0.3 亿元。目前，公司在建水电装机67.5 万千瓦、风电44.2 万千瓦，部分机组有望于2019、2020 年集中投产，届时公司新能源装机、发电量及营收将大幅提升。同时，随着燃气管网的铺建，天然气业务的营业收入及盈利也有望增加。

    湖北电力供需格局持续改善，鄂州三期投产助力火电盈利提升：近年来湖北省用电量高增长，用电负荷连创新高，湖北省整体呈现电力紧平衡、局部有缺口的供需格局。浩吉铁路临近投产，本地燃煤机组燃料成本高企的问题有望迎刃而解。2019 年上半年，鄂州三期顺利投产，公司火电装机翻番，拉动火力发电量快速增长，火电板块对公司整体利润贡献率有望大幅提升。

    荆州中转站即将投产，实现煤炭业务转型，金融资产投资收益大增：目前，荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程与蒙华铁路均在稳步推进中，预计于国庆期间投产。投产后，华中煤炭供应的紧张格局有望缓解，锦州基地的煤炭转运将以锦州为核心，辐射至长江沿线区域。同时，公司旗下的荆州中转站是湖北省煤炭储备基地的核心，公司可借助锦州中转站实现从贸易型到实体储配型的重大转变，届时公司煤炭贸易业务的毛利率有望大幅提升，成为新的利润增长点。此外，公司参投长源电力、长江证券、三峡财务等多家上市公司或金融企业，对主业利润实现有效补充。参股公司盈利均处于大幅改善阶段，投资收益值得期待。

    估值处于低位，股息率值得期待：公司目前PB 仅为1.0 倍，远低于水电行业平均水平。考虑到公司水电盈利有望逐步回归历史平均水平，火电和煤炭业务直接受益于浩吉铁路投产，盈利处于改善通道，PB 修复和ROE 提升可期。同时，公司现金流好，在政府严控新增装机的背景下，后续资本开支较小，持续性分红有保障。按照过去三年平均分红比例，2020 年分红对应的股息率为3.7%，股息率值得期待。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价5.0 元。假设2020-2021年清江流域来水恢复至历史平均水平，我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为30.8%、31.8%、16.6%，净利润分别为18.9 亿元、27.8 亿元和30.8 亿元，对应市盈率分别为14.2 倍、9.7 倍和8.7 倍，看好公司盈利的持续改善。

    风险提示：全社会用电量增长不及预期；煤炭持续高位运行；上网电价下行风险；清江流域来水不及预期。