水电电量减少、燃料成本压力仍在，归母净利同比下滑1-9M22 公司营收/归母净利202.3/18.4 亿元，同比+24.8%/-32.9%；对应3Q22 为65.8/3.9 亿元，同比+15.9%/-63.7%。1-9M22 归母净利下滑主要系火电燃料成本上涨、水电发电量减少。上调公司煤炭贸易收入及入炉标煤单价，下调水电发电量，从而下调公司22-24 归母净利至22.2/29.0/33.6 亿元（前值：28.9/32.2/35.5 亿元）。公司2022 年新能源归母净利润8.1 亿元，水电/火电归母净资产117/33 亿元，参考可比公司Wind 一致预期2022EPE/PB/PB 均值19/1.9/0.87x，考虑：1）公司新能源存量资产盈利性较好但未来新增规模较可比公司有差距；2）公司水电规模偏小；3）及火电可比公司估值含新能源资产预期，给予公司2022E PE/PB/PB 预期18/1.7/0.65x，目标市值367 亿元，目标价5.59 元，维持“买入”评级。

    煤炭贸易收入提升带动营收同比增长，入炉标煤单价或仍处于较高水平1-9M22 公司营收同比增长24.8%，主要系：1）煤炭市场价格和公司煤炭贸易量同比增加，煤炭贸易业务收入同比提升；2）火电上网电价同比增长。

    但由于公司1-9M22 煤炭贸易业务毛利率仅为1.6%，占公司利润比重较小，煤炭贸易业务营收增长对公司利润增长贡献有限。公司8/9 月火电发电量分别同比增长65%/25%，我们判断3Q22 公司火电发电量应该实现了同比大幅增长。1H22，公司火电板块净亏损3 亿元，从其他火电公司披露的入炉标煤单价环比走势看，预计公司3Q22 入炉标煤单价或环比略下降，上网电价仍处于较高水平背景下公司3Q22 火电板块或环比减亏。

    水电发电量同比大幅下降，新能源发电量快速增长公司8/9 月水电发电量分别同比下降57%/88%，我们预计在来水偏枯较为严重的情况下公司3Q22 水电发电量或同比大幅下降，对公司利润同比下滑造成一定影响。公司8/9 月新能源发电量分别同比增长96%/26%至4.4/3.3亿千瓦时，预计主要系新能源装机增加所致。今年全年我们预计公司将新增新能源装机2.08GW。

    目标价5.59 元，维持“买入”评级

    由于1-9M22 煤炭贸易营收增加较多及公司入炉煤价仍处于较高水平，且今年7 月以来公司水电站所在流域来水偏枯较多，我们上调公司煤炭贸易收入及入炉标煤单价，下调公司水电发电量，从而下调公司2022-2024 年归母净利预期至22.2/29.0/33.6 亿元。我们预计公司目标市值367 亿元，对应目标价5.59 元，维持“买入”评级。

    风险提示：长协煤保障/煤电电价上涨/新能源发展/来水不及预期。