投资要点:

    员工持股计划购买完毕。公司公告,截至1 月5 日,公司 2015 年员工持股计划(广发原驰· 东凌粮油 1 号定向资产管理计划)已通过二级市场以竞价交易的方式累计购买公司股票422.46 万股(占公司总股本的0.56%),成交均价15.31 元,总金额6467.68 万元。 本次出台的持股计划草案覆盖了9 名高管及116 名其他员工,占总员工比例逾20%,计划锁定期1年。

    百废待兴:剥离亏损的粮油主业。近年来,受产能过剩、上游原材料价格剧烈波动,以及国内经济增长放缓、市场需求持续低迷、人民币贬值等不利因素影响,国内大豆加工行业景气度持续下降,公司2011、2014 及2015 年前三季度业绩均现严重亏损。公司此前公告,拟向大股东东凌实业下属企业植之元控股出售大豆加工业务的相关资产,旨在通过资产出售实现上市公司主营业务的战略转型,改善公司现有经营状况,增强公司的持续盈利能力和发展潜力。预计上述交易为公司带来现金7.35 亿元。交易完成后,公司原有粮油主业仅剩下贸易公司和船运公司(15 年盈亏平衡),以及出售资产扣除费用和抵偿债务后的现金(4-5 亿元)。

    迈出发展第一步:收购钾矿资产,引入中农集团成战略股东。公司此前通过定增形式,引入中国农业生产资料集团(简称中农集团)等战略投资者,并收购其全资子公司持90%股权的老挝钾肥项目。收购完成后,中农持股19%,大股东东凌实业持股从40%降至21.5%,双方利益已完全协同。老挝钾矿资源禀赋较好,本身固矿含量高达40%,埋藏深度也较浅,普遍在200-300 米之间。同时,老挝钾矿采用更先进的开采工艺,效率有所提高,此外,由于是外产外销不受增值税限制,单吨利润约在700 元。上述资源评估钾盐矿保有储量折纯氯化钾为119.6 万吨,计划2016 年底开采50 万吨,2017 年底前开采至100 万吨,其对应承诺业绩为2015-2017 年利润不低于1150/1900/45150 万元(实际或超过上述预测)。从估值层面看,1)相对估值法。如果按照产能达到100 万吨/年后,开工率80%,股权占比90%,则净利润700*100万*0.8*0.9=5 亿元。如果给15 倍估值,东凌粮油的钾肥资源价值是75 亿元;2)根据资源储量的绝对估值法:盐湖股份产能约500 万吨,东凌粮油全部投资产后100 万吨,盐湖股份320 亿市值(含有部分亏损业务),东凌粮油钾肥资源折合320/5*0.9=58 亿元。综合看,资产合理估值在60-70 亿元。

    看未来:以公司为核心,或将借力中农布局大农业。中国农业生产资料集团(中华供销总社)总资产450 亿元人民币,销售收入760 亿元,化肥等农资销售量达3000 万吨以上。拥有遍布全国的农资经营网络体系,在20 多个省市自治区建有2 个万吨级码头、11 条铁路专用线、37 个国家级化肥储备库、800 个农资配送中心、2000 家农药标准店和5000 个农民专业合作社,辐射地域达1200 多个农业主产县,同时具有部分化肥、农药的国内独家经营权。其渠道资源优势有望在一定程度上协助公司在大农业领域的市场布局及开拓。根据此前公司与中农集团签订的战略合作协议,未来合作的领域包括:1)生产原料采购和终端产品销售环节,公司优先选择中农集团进行合作;2)植物油渠道拓展:中农集团参与公司对植物油加工上下游产业链的整合,丰富公司豆油的销售渠,解决公司中小包装豆油产品品牌建设及销售渠道不足的问题,推动公司由传统大豆压榨业务向终端延伸;3)产业链上游延伸:中农集团拥有的资源可供公司向上游延伸发展,实现产业链效益;4)钾肥销售:借助专营权优势,未来中农集团负责公司在国外生产的钾肥到境内销售,而公司负责中农集团在国内生产的钾肥产品运到境外销售。

    维持增持评级,建议投资者关注。60-70 亿元的钾矿资产和4-5 亿元未来可用作外延扩张的现金对公司110 亿市值是比较能形成支撑的。未来看点主要在于借助中农集团资源转型升级为大农业综合服务商。暂不考虑并购,预计公司15-17 年净利润分别为4000/7000/53000 万元(盈利预测未调整),EPS 分别为0.05/0.092/0.70 元,PE 分别为310/172/22X 维持增持评级。

    风险:由于老挝基础设施条件差,钾肥矿山新建和扩建项目成本高于预期;钾肥价格低于预期等。