多次业务转型资源整合探索钾肥之路。公司曾涉及冰箱压缩机、油脂加工、国际船务及物流服务等业务，2015 年起公司逐步开展资源整合、出售油脂业务，并通过控股中农国际引入钾肥资产。今年起公司决定剥离谷物贸易、船运业务，继续聚焦钾肥，证券简称亦于9 月7 日变更为“亚钾国际”。随着公司经营重心向钾肥倾斜、老挝钾肥产能逐渐释放，公司综合毛利率改善明显，近两年收入及业绩高速增长。

    钾肥景气度有望回暖。钾肥行业呈寡头垄断格局，CR8＞80%，由于巨头较高程度执行生产纪律，根据市场需求协同减产并关停高成本产能，钾肥行业供需基本平衡。当前钾肥价格处于近五年低位，我们认为，粮食价格的逐步恢复有望对钾肥价格形成正向刺激，并利好肥料需求；另外，原油价格上行有望助推加、俄货币升值，钾肥成本上行驱动价格上涨，钾肥价格有望底部回暖。

    我国钾肥“走出去”战略现成效。中国是钾肥消费大国，但是由于盐湖过度开采等原因，我国钾肥进口依赖度提升至50%。为解决我国钾资源衰竭的困局，并保障国家粮食安全，2017 年中央１号文件正式提出把农业“走出去”作为国家战略，政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾。根据中国无机盐协会统计，中资企业在海外投资的钾肥项目共有34 个，分布于12 个国家。值得注意的是，位于老挝的两家企业项目成功实现了规模化生产，公司及开元钾肥所在区块的氯化钾储量多达13 亿多吨，两家合计年产量达75 万吨。

    公司老挝钾矿优质，盐湖前总工李小松博士助力项目扩产增效。公司拥有老挝甘蒙省他曲县钾镁盐矿东泰矿段采矿权，矿区面积35 平方公里，钾盐矿总储量10.02 亿吨（折氯化钾1.52 亿吨）。老挝钾肥矿床埋藏较加、俄等地更浅，开采成本相对较低；另外，矿区区位优势显著，辐射东南亚及中国，东南亚市场较大（进口量约600 万吨）且价格为全球高价区，2021 年底中老铁路的开通有望为钾肥反哺国内提供更多便捷。公司2019 年钾肥产量24.69 万吨，收到产能瓶颈制约，因此，公司计划在10 万吨/年钾肥项目稳定运营的基础上，推动100 万吨/年钾肥的扩建，该项目有盐湖前总工李小松博士技术加盟，为项目的顺利落地增添了保障。据公告，该项目预计可以实现年均利润总额84,860万元，总投资收益率36.68%，项目具有较强的盈利能力。

    投资建议：首次覆盖，给予买入-A 投资评级，我们预计公司2020 年-2022 年的净利润分别为0.70、1.82、4.66 亿元。

    风险提示：项目建设进度不及预期；油价大幅下跌；天气异常影响种植面积及施肥量。