钾肥需求2024年有望明显恢复，长期保持平稳增长。2022 年由于钾肥价格过高导致农民购买力不足，以及供给受约束，需求出现明显的下滑。当前，钾肥价格回落，农民钾肥购买力显著恢复，去年缺失的肥料仍需弥补，2024 年钾肥需求有望明显恢复。长期而言，全球钾肥的需求依然会保持平稳增长。一方面是不断增长的人口所带来的粮食需求与有限的农业用地所形成的矛盾，必然要求提高全球产量效率以保障粮食安全；另一方面，结构上巴西等市场增长、中国化肥消费结构的变化等因素亦支撑了全球的钾肥需求。

    　　规划产能如期落地难度大，供给维持偏紧状态。根据各公司原规划，未来十年新增产能达3000 万吨左右，产能或过剩。不过，我们预期未来五年实际影响有限，在于：（1）钾肥名义产能1.1 亿吨，但实际有效产能仅有7500 吨左右，2018-2021 年平均利用率为95%，持续偏紧；（2）钾肥价格下跌降低新产能投资收益率预期，且非经济因素拖累俄罗斯、白俄罗斯，新产能投放会出现实质性延迟；（3）俄罗斯和白俄罗斯现有产能的供应能力恢复依然需要时间。

    　　需求修复带来供需缺口，库存持续消耗。需求修复，供给受限，且2027 年之前难有大规模产能投放，行业将会持续存在供需缺口库存将会被持续消耗，以支撑复苏的需求。

    　　供需格局偏紧，垄断厂商的力量将作用于钾肥价格。2015-2020 年250-300 美元/吨的均价，可作为边际成本的推断，考虑到行业较紧的供需状况，垄断厂商的力量或支撑价格保持在300 美元/吨以上的水平。

    　　亚钾国际将抓住2027 年之前的窗口期，实现快速成长。2020 年至今，新管理层上任，公司专注钾肥，发展加速。2022 年3 月首个 100 万吨/年钾肥项目达产，第二个100 万吨预计今年四季度初达产，第三个100万吨有望今年底投产，公司 “一年新增一个百万吨钾肥项目”，预计2025 年达到500 万吨/年，远期有望达700-1000 万吨/年。非钾方面，公司也在探索基于钾盐矿伴生资源的综合开发利用，其中年产1 万吨溴素项目于5 月投产，未来溴素产能将达5-7 万吨。

    　　调整盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025 年实现营业收入43.60、68.26、92.40 亿元（此前为38.98、54.91、70.66 亿元），归母净利润15.46、24.08、34.73 亿元（此前为19.79、27.15、32.63 亿元），对应 PE 分别为16、10、7X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：钾肥价格下降，新项目投产不及预期