公司业绩低于预期，主要源于Q4 肉制品销量吨利低于预期。公司肉制品业务20 年收入同比增长11.66%；20Q4 同比下滑1.22%。20 年肉制品营业利润同比增长23.56%；20Q4 同比下滑3.19%，略低于预期。20Q4 肉制品量/价同比增长-3.43%/2.30%，销量同比下滑主要源于以下三方面：（1）春节错位影响；（2）20Q4 渠道去库存；（3）营销操作效果不及预期。20Q4 肉制品吨利3326 元/吨，环比前三个季度下降，主要源于产品结构环比降级、猪肉成本压力提升、管理层奖金集中在Q4 计提。公司屠宰业务20 年收入同比增长23.44%；20Q4同比下滑8.77%。20 年屠宰营业利润同比下滑17.23%；20Q4 同比下滑36.78%。20Q4 屠宰营业利润略低于预期，我们认为主要源于以下三方面：（1）管理层奖金集中在Q4 计提；（2）生产人员薪酬提升；（3）冻肉库存减少、影响销量，利润贡献减小。

    　　公司经营持续改善，21 年肉制品销量有望加速增长。公司肉制品业务改善趋势明确，预计21 年肉制品销量有望开始加速增长。（1）量：有望通过打造爆品、开拓新渠道、加大费用投放、加强市场管理等方式推动销量中高个位数复合增长。（2）价：受益产品结构升级，均价有望维持小个位数复合增长。（3）利：猪价回落情况下，公司将加大买赠促销推动销量持续增长，但不会完全吞噬成本红利，肉制品吨利有望进一步提升。非洲猪瘟疫情有望提升屠宰行业集中度，公司屠宰业务市占率和利润弹性有望长期稳步提升，21 年屠宰业务有望加速增长。

    　　预计21-23 年收入同比增长3.9%/7.6%/15.0%；归母净利润同比增长8.9%/14.6%/17.5%，对应PE 估值21/18/15 倍。消费品属性逐渐提升，给予21 年25 倍PE 估值，对应合理价值49 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道扩张不及预期；营销效果不及预期。