报告正文

    　　事件

    　　公司公布2020 年年报，全年实现营收739.35 亿元同增22.51%，归母净利62.56亿元同增15.04%，扣非归母净利57.75 亿元同增11.72%；其中Q4 单季度实现营收181.71 亿元同降0.99%，归母净利13.17 亿元同降11.86%，扣非归母净利12.01 亿元同降15.46%。

    　　投资要点

    　　肉制品：Q4 受产品结构及管理层计提奖励等一次性因素影响吨利有所下滑，但未来在猪价下行期利润空间充足，可主动寻找量利均衡点。

    　　全年来看：2020 年肉制品业务收入280.98 亿元同增11.7%，经营利润57.55亿元同增23.6%。拆分量价利来看：1）量：外销肉制品158.7 万吨，同比小幅下滑0.9%，主要系2019 年在高猪价背景下提高产品销价，及2020年新冠疫情导致全年学校、终端店、餐饮等渠道下滑约7 万吨肉制品。2）价：吨价1.77 万元同增12.7%，主要系提价及新品占比提升贡献。3）利：

    　　经营利润率20.5%，吨均利润超过3600 元，同比大幅提升超过700 元，主要系提价成效及良好的成本管控。

    　　单Q4 来看：肉制品业务收入63.66 亿元同降1.2%，经营利润12.10 亿元同降3.2%。拆分量价利来看：1）量：外销肉制品37 万吨同比下滑3.4%，主要系20 年春节较早，19Q4 渠道进入备货导致销量有相对高基数。2）价：吨价1.72 万元同增2.2%，环比下滑，主要系随着疫情影响逐渐消退后餐饮等低毛利渠道供货陆续恢复，产品结构逊色于一季度。3）利：吨经营利润约3266 元，同比基本持平，环比下滑约360 元，主要系产品结构稍差、猪价高于预期、几百名管理层获得业绩增长奖奖励（一次性影响）。

    　　肉制品改革举措持续落地，结构积极调整。产品端，特优级产品占比同比提升2.1pct，核心产品王中王销量增速超过10%，新产品销量占比同比提升1.1pct，有12 个新品销量超过5000 吨。渠道端，一方面，组建餐饮团队，成立100 多名专职队伍，加快发展；另一方面，持续优化云商系统，达到90%+的终端覆盖率，加强终端标准化建设。营销端，不断加大投入，通过直播带货、抖音挑战赛等创新营销方式，促进品牌年轻化。

    　　展望未来：2019 年9 月开始养殖行业补第一波产能，目前整体复产顺利，逐渐兑现生猪出栏，逐步弥补供给的不足。随着未来猪肉价格回落，成本端将释放增量利润，预计吨利有望稳步提升至4000 元+（不是顶，而是量利的权衡），同时成本节约还将投入到市场资源、产品质量的提高，叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化，将进一步激活肉制品的消费品属性，为长期成长蓄势，预计未来肉制品销量有望实现年化中个位数增长。

    　　屠宰：Q4 屠宰量同比转正、拐点现，冻肉利差收窄。

    　　全年来看：2020 年屠宰业务收入482.67 亿元同增23.4%，经营利润15.81亿元同降17.2%。拆分量价利来看：1）量：屠宰生猪709 万头同降46.3%，由于公司加大进口肉及冻肉库存投放，生鲜冻品外销量138.1 万吨，仅下滑7%。2）价：吨价3.02 万元同增35.9%，随猪价同步上涨。3）利：单吨经营利润1145 元同降11%，主要系高猪价影响。2020 年中美猪价价差超过5 倍，在33%的关税税率下依旧存在较大的套利空间，全年万洲体系关联交易120.84 亿元，进口肉量超70 万吨，中外协同效应充分发挥。

    　　单Q4 来看：屠宰业务收入123.28 亿元同降8.8%，经营利润3.8 亿元同降36.8%。由于2020 年9 月猪价有所回落，Q3 生猪屠宰量同比降幅显著收窄，Q4 屠宰生猪约220 万头同增14%。单吨经营利润约1176 元，同比、环比均有下降，主要系低成本冻肉在三季度前基本完成出库，Q4 投放减少，冻肉利差收窄。

    　　展望未来：短期看，猪价下行，纯屠宰进入向上趋势，存在低基数带来的高弹性，可对冻肉投放利差的收窄进行冲抵。长期看，双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合，市占率有翻倍以上空间，而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用，即长期存在量利双升逻辑。

    　　投资建议：双汇管理层正迈上积极的改革新路，新品、渠道、营销等一系列变化有望带领双汇实现高质量增长。贡献利润80%的肉制品业务在过去几年几乎0 增长，而2020 年为拐点年，往后看肉制品业务年化10%+增速，其自身逻辑的变化有望带动估值的提升。目前股价回调后对应今年估值仅21X，安全垫较高，具备投资性价比。我们预计2021-2023 年公司实现营收738.8/715.0/790.1 亿元，同比-0.1%/-3.2%/+10.5%，归母净利71.5/82.5/93.5 亿元，同比+14.3%/+15.4%/+13.3%，EPS 为2.06/2.38/2.70 元；对应2021 年3月30 日收盘价，PE 为21.3/18.4/16.3X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期