事件：公司公布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入739 亿，同比增长22.47%；实现归母净利润62.56 亿元，同比增长15.04%。其中，Q4 公司实现营业收入181.36 亿元，同比减少1.12%；实现归母净利润13.2 亿元，同比减少11.86%。

    　　猪价持续高企，公司业绩有所承压。分行业来看，公司肉制品/屠宰行业实现收入280.98/482.67 亿元，同比增长11.66%/23.44%。由于受2018 年以来发生的猪瘟疫情影响，2020 年国内生猪价格居高不下，公司外购生猪价格较2019 年同比上涨76.8%，生猪屠宰量较同期下降较多。2020 年，公司生鲜产品/包装肉制品产量分别为81.34/157.73 万吨，同比-44.52%/-1.12%，但由于进口肉销量上涨较多，生鲜产品总外销量下降7.02%。由于中美价差仍较大，我们预计公司今年进口肉规模将保持稳定，但价差较同期缩小下，利润或将有所下降。

    　　吨均利润有望保持稳定。由于猪价高企带来的成本压力，2020 年公司毛利率下滑1.53pct 至17.26%，肉制品/屠宰毛利率分别为30.54%/7.17%，同比+2.09/-2.05pct，但公司费用率的改善使净利率下滑收窄至0.77pct（销售费用率下降0.88pct 至3.6%）。2019 年公司的6 次提价，带动2020 年肉制品吨均销价上涨12.7%，全年肉制品的单吨利润为3626 元，环比有所下降，同比上升24.7%。我们预计2021 年生猪价格预计将呈现先高后低走势，公司成本压力将有所缓解。同时，公司将加大市场投入、产品品质提升以及员工薪酬，预计吨均利润将保持稳定。

    　　加大营销投入，产品结构升级加速公司转型。2020 年，公司加大营销投入，针对部分新产品引入明星代言，开展直播带货，推动品牌的年轻化，进一步提升品牌影响力。公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品特优级结构占比提升2.1pct，核心产品王中王销量增幅超过10%。

    　　同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1 个百分点；辣吗辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1 万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000吨，新品上市成功率和市场竞争力不断提高。

    　　盈利预测：由于年报略低预期，预计今年上半年猪价较高，下半年受益猪价下行， 我们调整盈利预测， 预计公司 2021-2023 年实现营收764.25/803.42/843.48 亿元（21-22 年前值775.76/829.31 亿元）， 同比增长3.37%/5.13%/4.99%，实现净利润 70.21/79.84/92.41 亿元（21-22 年前值80.66/95.28 亿元）， 同比增长 12.24%/13.72%/15.74% ， EPS 分别为2.03/2.30/2.67 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；生猪波动风险：新冠疫情

    　　风险；高端产品销量不及预期