投资要点：
事件：公司发布2021 年中报，21H1 实现营业总收入349.1 亿，同比下降4%，实现归母净利润25.37 亿，同比下降16.6%。其中，21Q2 实现营业总收入165.9 亿，同比下降11.7%，实现归母净利润10.96 亿，同比下降30.5%，业绩低于预期。
投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调盈利预测，预测21-23 年归母净利润分别为59.3 亿、68.6 亿、80.5 亿，分别同比-5.2%、+15.7%、+17.3%，当前股价对应2021-2023年PE 分别为16x、14x、12x，维持买入。短期来看，库存冻肉与进口肉利润大幅下降导致屠宰利润大幅下降，肉制品需求较弱销量仍有压力，同时加大员工及市场费用投入，预计21 年业绩承压。中长期看，预计22 年屠宰业务将重新回到量利齐升的通道，肉制品业务也有望量利齐升。公司作为肉制品行业绝对龙头，2018 年以来改革走在正确的道路上，尽管短期业绩压力较大，但长期改善趋势不变，若新品快速放量叠加公司坚定推进肉制品调结构与产品创新，有望拉动肉制品长期增长。
21Q2 库存冻肉与进口肉利润贡献下降、冻品库存计提减值准备致屠宰业务小幅亏损。
21H1 屠宰收入209.9 亿，同比下降12.2%，其中，对外交易收入185.3 亿，同比下降9%，内转收入24.6 亿，同比下降30%，屠宰收入下降主因国家非瘟有效防控，但年初对后期猪价预期较高使得养殖户积极性高、二次育肥比例高，导致Q2 猪价大幅下降。拆量价看，21H1 生鲜外销量75.41 万吨，同比增长9.6%，主因猪价下降生鲜肉需求有所恢复，生鲜品吨价同比下降17%，主因猪价大幅下降。盈利端，21H1 屠宰利润2.3 亿，同比下降67%。
21Q2 屠宰收入100.5 亿，同比下降18%，其中，对外交易收入86.9 亿，同比下降13.7%；内转收入13.6 亿，同比下降38%。拆量价看，21Q2 生鲜外销量同比增长14%，生鲜品吨价同比下降24%。21Q2 进口关联交易额32 亿，同比下降31.4%。盈利端，21Q2 屠宰利润-0.5 亿，同比下降118%，主因去年同期基数较高，库存与进口肉利润大幅下降，且猪价5-6 月大幅下降致公司对冻品库存计提减值准备，预计下半年计提较大减值准备的可能性较小。
展望下半年，在猪价下行趋势下，预计屠宰量明显增长，生鲜肉销量明显增长。预计屠宰利润承压，主要由于：1、19-20 年库存冻肉贡献了大量利润，21 年冻肉利润为0；2、中美猪价价差缩小，进口利润下降；3、猪价急跌，冻品库存计提减值准备。中长期看，屠宰行业集中度提升趋势不变，预计22 年开始公司屠宰业务量利齐升。
21Q2 渠道消化库存致肉制品销量下降，中长期坚定推进肉制品调结构与产品创新。
21H1 肉制品收入136.6 亿，同比下降2.45%，拆量价看，21H1 肉制品销量77.3 万吨，同比持平。分渠道看，电商及营养餐等新渠道销量保持双位数增长，其中电商21H1 实现翻倍增长，预计公司未来将与更多平台进行合作，实现新品的宣传与推广。在餐饮渠道上，公司将1）聚焦主导产品研发，2）开拓餐饮销售网络，3）补充相关设备与产能，预计2-3 年后有望开发一批快速上量的餐饮产品。分产品看，辣吗辣、无淀粉王中王等新品销量延续高增长，火锅料呈现倍数级增长，21H1实现5000 吨体量，预计次新品明年有望持续放量，驱动肉制品销量的稳定增长。在肉制品研发方面，1）低温肉制品将围绕家庭消费，开发高端、西式产品，2）高温产品围绕功能、健康理念，开发低脂、低钠等产品，对标健身等特殊消费人群，3）速冻食品围绕餐饮食材，开发丸子、小酥肉等产品，4）围绕家庭宴席，开发红烧肉、梅菜扣肉等家庭产品，5）围绕包装形式创新，开发盒装、袋装产品。21H1 肉制品吨价同比下降2.5%，主因肉制品结构恢复常态。盈利端，21H1 肉制品营业利润26.4 亿，同比下降10%，肉制品吨均利同比下降10.2%，肉制品毛利率28.5%，同比下降1.7 个百分点。
21Q2 肉制品收入65.1 亿，同比下降11.6%。拆量价看，21Q2 肉制品销量38.2 万吨，同比下降8.8%，主因去年二季度渠道补货致基数较高，而今年一季度渠道提前备货致二季度渠道进行库存去化。21Q2 肉制品吨价同比下降3%，主因21Q2 肉制品结构进一步回归常态。盈利端，21Q2 肉制品营业利润12 亿，同比下降24%，肉制品吨均利同比下降16.8%，主因鸡肉价格上涨，辅料与包材价格显著上涨，且公司加大员工薪酬与市场费用的投入。
展望下半年，预计肉制品量利环比改善，全年肉制品销量仍有望实现小个位数增长。中长期看，公司继续坚定推进肉制品调结构与产品创新，肉制品长期成长主要取决于新品放量速度以及产品创新能力。
股价表现的催化剂：收入利润增长超预期
核心假设风险：食品安全事件