报告正文

    事件

    公司公布中报，21H1 实现营业总收入349.10 亿元降4.02%，归母净利25.37亿元同降16.67%；其中Q2 单季度实现营业总收入165.92 亿元同降11.66%，归母净利10.96 亿元同降30.47%。

    投资要点

    Q2 肉制品量利承压，主要系去年疫情带来不可比因素及短期费用投放加大所致。

    Q2 单季肉制品业务收入65.07 亿元同降11.6%，经营利润11.99 亿元同降24.2%。

    拆分量价利来看：1）量：Q2 外销38 万吨同降9%，主要系去年受疫情影响，同期补库逻辑导致基数较高，叠加宏观经济带来压力，且猪价下行后部分小企业重新恢复扰乱市场。2）价：Q2 吨价1.7 万元同降3%，主要系今年疫情影响褪去后餐饮等低毛利渠道供货增加导致产品结构比去年同期稍差所致。3）利：Q2 经营利润率18.4%，同比/环比下滑3.1/1.7pct，单吨经营利润约3160 元，同比/环比均有较大下滑。虽然猪肉成本下降，但鸡肉、辅料和包材等价格上涨，整体成本下降但规模下滑导致吨均费用增加，同时产品结构同比稍差、员工薪酬及市场费用增加。

    展望未来：随着未来猪肉价格回落，成本端将释放增量利润，预计吨利有望稳步提升，叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化，将进一步激活肉制品的消费品属性，为长期成长蓄势，预计短期一次性因素扰动过后肉制品销量将重回增长趋势。

    屠宰：主动加大屠宰量抢占市场份额，冻肉利差收窄、库存减值致盈利承压。

    Q2 单季屠宰业务收入100.50 亿元同降18.0%，经营利润-0.53 亿元。

    拆分量价利来看：1）量：21H1 屠宰生猪503.7 万头同增53.8%，生鲜冻品外销量75.4 万吨，同增9.6%。Q2 单季屠宰量超300 万头，同比近乎翻倍增长，主要系Q2 猪价大幅回落至19.6 元/KG，同比下降37.7%。2）利：

    Q2 单吨经营利润亏损超120 元，主要系进口肉利差下降、猪价下行导致冻肉库存减值、Q2 加大屠宰量抢占市场份额所致。

    展望未来：短期看，猪价下行，纯屠宰进入向上趋势，存在低基数带来的高弹性，但冻肉投放利差收窄较大，整体屠宰板块存在一定压力。长期看，双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合，市占率有翻倍以上空间，而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用，即长期存在量利双升逻辑。

    投资建议：短期来看，公司受费用投入加大及冻肉利差收窄等因素影响，盈利承压，预计Q4 迎来利润拐点。长期来看，双汇管理层正迈上积极的改革新路，新品、渠道、营销等一系列变化有望带领双汇未来实现高质量增长。

    由于短期屠宰承压及费用投入，我们下调全年盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营收731.7/767.5/833.8 亿元，同比-1.0%/+4.9%/+8.6%，归母净利57.0/65.1/74.9 亿元，同比-8.8%/+14.2%/+15.0%，EPS 为1.65/1.88/2.16 元；对应2021 年8 月12 日收盘价，PE 为16.5/14.5/12.6X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示

    原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期