公司披露2021 年半年报。1H21 公司实现营收348.4 亿元，同比-4.1%；实现归母净利25.4 亿元，同比-16.6%；EPS 为0.73 元。2Q21 单季度实现营收165.6亿元，同比-11.8%，实现归母净利11.0 亿元，同比-30.5%，2 季度业绩低于我们预期。

    　　支撑评级的要点

    　　猪价下行影响收入，高基数叠加成本压力提升导致利润同比下降。（1）1H21 公司肉类产品总外销量达到158 万吨，同比+5.5%，达到历史最佳水平。（2）1H21 国内生猪产能恢复、供应量增加，生猪价格同比大幅下滑，对公司屠宰业务收入带来负面影响，拖累了公司整体营收，1H21 和2Q21 营收分别下降4.1%和11.8%。利润方面，1H21 和2Q21 归母净利分别下降16.6%和30.5%，利润同比下降的原因有以下几点：去年同期疫情期间支持政策较多带来高基数、猪价下行挤压屠宰业务利润空间、冻肉库存计提减值、员工成本上涨、市场费用增多等。

    　　分业务来看，屠宰业务量增利减，肉制品盈利能力下降。（1）屠宰业务方面，1H21 屠宰业务实现营收210 亿元，同比-12.2%，上半年生鲜产品销售量超过75 万吨，同比+10%，生鲜产品生产量超过60 万吨，同比+61%，我们判断国内猪价下行减小屠宰业务成本压力，公司加大屠宰量、减少进口肉及冻肉使用量。在此背景下，中外猪肉价差收窄，公司成本优势减小，屠宰业务利润空间受到挤压。（2）肉制品业务方面，1H21肉制品业务实现营收137 亿元，同比-2.5%，上半年包装肉制品销售量超过77 万吨，同比持平。虽然猪价下行有利于肉制品利润空间改善，但1H20 疫情期间公司侧重高档产品供应，1H21 产品结构不如去年同期，同时人工、包装物等成本上涨，导致肉制品盈利能力有所下降。

    　　未来展望：下半年利润增长承压，明年期待改善。（1）我们判断下半年猪价依旧处于低位，利好公司屠宰量持续提升，但利润空间依旧受限；肉制品在辣吗辣、火旋风等新品带动下持续改善。（2）2022 年基数效应减弱，屠宰量有望维持较快增速、肉制品稳健增长，预计利润有望实现两位数增长。（3）长期来看，公司竞争优势仍在，规模、渠道、中外协同等优势有助于平滑周期波动，而品牌、创新能力等优势能够支撑公司在竞争中脱颖而出，获得更大利润空间。

    　　估值

    　　根据半年报情况，我们下调此前盈利预测，预计21-23 年EPS 为1.56、1.73、1.88 元，同比-13.4%、+10.4%、+8.5%。公司作为肉制品行业龙头公司拥有多方面竞争优势，我们看好公司长期稳健发展，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。