事项：

    　　双汇发展前三季度实现营收510.4 亿，同比+8.5%，归母净利34.5 亿，同比-30.1%，单Q3 营收161.4 亿，同比-16.8%，归母净利9.2 亿，同比-51.7%。

    　　评论：

    　　肉制品业务：高基数下营收承压，成本下行驱动吨利创新高。21Q3 肉制品实现营收72.7 亿，同比-5.9%，其中，销量/单价同比-6%/持平，主要系去年6 月底渠道库存较低，20Q3 渠道加大补库致销量基数较高影响。而受益于国内猪肉价格加速下行（三季度均价降幅超过50%），21Q3 肉制品经营利润率为22.8%，同比+1.97pct，吨利达4010 元，创历史新高。

    　　屠宰业务：屠宰量再度提速，大额冻肉减值显著拖累盈利。21Q3 屠宰业务实现营收86.4 亿，同比-28.2%，Q3 生猪屠宰量同比增长近130%，环比Q2 进一步提速，但猪价大幅下行及冻肉销售较去年同期减少，致营收仍有明显下滑。

    　　盈利端，21Q3 经营利润率为-6.6%，同比-10.7pct，主要系猪价大幅下行背景下，对冻品库存等计提减值损失9.6 亿拖累。若剔除减值影响，Q3 屠宰业务头均盈利约为50 元，已恢复至历史偏高水平（不考虑历史冻肉销售影响），结合Q3 冻品销售相对较少、猪肉进口贸易有所收缩，预计屠宰量规模提升下的成本摊薄开始逐步体现。

    　　肉制品改革继续推进，关注公司治理机制实质性突破。展望来年，预计随着高基数影响渐退、成本红利持续延展，肉制品业务自Q4 起有望逐步改善，来年盈利稳中有升，屠宰业务逐步收缩冻肉敞口、提升猪副产品进口比例，稳定性亦有望增强，共同支撑公司整体业绩重回增长。而中长期看，肉制品业务改革的切实落地，是公司能否持续实现良性增长的关键，当前肉制品产品、营销年轻化改革稳步推进，21H1 辣么辣、火旋风等主导新品实现高增，改革成效初步显现，但公司人才体系、治理机制层面仍亟待实质性突破，方可有力夯实内生增长动能。

    　　投资建议：经营边际有望逐步改善，当前估值已有支撑，维持“强推”评级。

    　　当前高基数及大额减值压制短期业绩，公司积极调整应对，预计Q4 起经营逐渐步入改善通道，来年盈利有望回升，带动业绩重回增长。我们给予21-23 年EPS 预测为1.39/1.60/1.79 元（前次预测为1.56/1.71/1.93 元），对应PE 估值20/17/15 倍，当下安全边际已充足。若未来公司人才体系、治理机制改革实现实质性突破，则有助于提升增长确定性、迎来估值回升，给予22 年目标估值20 倍，对应目标价32 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期、终端需求不及预期、猪价大幅波动等。