受冻品库存减值等因素影响，公司2021 年整体业绩承压，Q4 如期改善。2022年在猪价良好走势下，公司屠宰业务望迎来量利齐升并释放较高利润弹性，肉制品业务有望享受成本下行红利，并通过持续推进产品升级&拓展新赛道为长期发展注入活力。维持“增持”评级。

    　　 2021 收入/归母净利同减9.7%/22.2%，Q4 业绩如期改善。2021 年公司实现收入668.0 亿元、同减9.7%，归母净利润48.7 亿元、同减22.2%，扣非归母净利润44.3 亿元、同减23.2%；其中Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润157.2/14.1/13.5 亿元，分别同比-13.3%/+7.3%/+12.7%。全年净利润下滑主要系猪价下降导致公司国产冻品及进口冻品销售出库产生亏损或计提减值准备，Q4 猪价反弹使公司转回部分减值损失，并带动Q4 利润增速回正。

    　　 屠宰业务：屠宰量&头均屠宰利润持续恢复，冻品减值拖累全年盈利。2021 年公司屠宰业务实现对外收入344.8 亿元、同减17.2%，屠宰量约1112 万头、同增56.8%，营业利润9292 万元、同减94.1%，猪价下滑为收入下降主要原因，但也促使纯头均屠宰利润自下半年起恢复至正常水平，营业利润下滑主要系猪价下降导致公司冻品库存全年计提13.0 亿元资产减值损失。2021Q4，公司屠宰业务实现对外收入83.5 亿元、同减22.6%，屠宰量约280 万头、同增20.6%，营业利润4.3 亿元、同增13.0%，纯头均屠宰利润提升至约60 元，营业利润增长主要系猪价有所反弹使前三季度计提的冻品减值损失有所转回，Q4 资产损失整体转回3.2 亿元（2020Q4 仍计提2.1 亿元资产减值损失）。

    　　 肉制品业务：销量小幅下滑，成本下降促进吨利提升。2021 年公司肉制品业务实现收入273.5 亿元、同减2.7%；销量155.8 万吨、同减1.8%；营业利润58.1亿元、同增0.9%，销量下降主要系：①猪价下降促使2021 下半年小企业以低价冲击市场，行业竞争加剧；②公司新品虽然增速较快，但体量较小对收入贡献有限，营业利润提升主要系猪价下行带动吨利提升所致，2021 年肉制品吨利约3728 元、同增1.5%。2021Q4，公司肉制品业务实现收入64.2 亿元、同增0.8%；销量37.0 万吨、同减1.1%；营业利润15.1 亿元、同增25.0%，吨利进一步提升至4081 元、同增24.0%。

    　　 屠宰业务2022 年望迎量利齐升，产品升级&拓展新赛道为肉制品长期发展注入活力。2022 年生猪供应充足，年初以来猪价保持下降趋势，公司预计全年生猪价格总体下行并呈前低后高，有利于公司屠宰业务实现量利齐升和开展冻品经营，从而2022 年屠宰业务有望在低基数下显现较高弹性。对于肉制品业务，除有望享受成本下降利好，公司持续推进产品结构升级、拓展新赛道，2021 年新品中“辣吗？辣”销量突破2 万吨、火炫风、无淀粉王中王销量超万吨，预制调理菜销售约1 万吨，餐饮食材销量突破3 万吨，实现翻倍增长。此外，公司通过信息化管理持续加密网点布局，2021 年末网点数超过130 万个，期间增加超10 万个。产品升级&网点扩张将为未来肉制品发展持续注入活力，销量有望重回正增长。

    　　 风险因素：猪价走势不及预期；消费需求不及预期；新品表现不及预期；食品安全问题。

    　　 投资建议：考虑到2022 年公司屠宰业务望迎来量利齐升及肉制品有望享受猪价下行红利，调整公司2022/2023 年EPS 预测至1.83/2.04 元（原预测为1.73/1.92 元），新增2024 年EPS 预测2.22 元。综合考虑公司行业龙头地位及可比公司估值，给予公司2022 年18 倍PE，对应目标价33 元，维持“增持”评级。