事件： 公司公告 2022 年一季报，22Q1 实现总收入/归母净利/扣非归母净利分别为137.91/14.60/13.69 亿元，同比-24.71%/1.34%/5.69%，业绩符合预期。

    肉制品：销量受疫情影响小幅下滑，吨利超4500 元，再创历史新高。Q1肉制品业务收入67.97 亿元（同比-4.9%），经营利润17.51 亿元（同比+21.9%）。拆分量价利来看：1）量：外销肉制品38.4 万吨同比小幅下滑2.5%，主要系疫情管控影响物流运输。2）价：吨价1.77 万元同降2.5%，主要系市场费用持续投入。3）利：吨经营利润超4500 元，同比大幅提升超900 元，环比持续提升，创历史新高，主要系春节期间产品结构优化叠加低猪价下的成本红利。随着猪肉价格回落，成本端将释放增量利润，预计吨利有望保持4000 元+，同时成本节约还将投入到市场推广及品牌宣传、产品质量的提高上，为长期成长蓄势。

    屠宰：低猪价下屠宰量高增，利润下滑系去年同期冻肉高基数。Q1 屠宰业务收入68.81 亿元（同比-37.1%），经营利润1.34 亿元（同比-52.8%）。

    拆分量价利来看：1）量：屠宰生猪344 万头，同比大幅增长80%+，主要系低猪价下屠宰起量；生鲜冻品外销量35.5 万吨，同比增长仅6.6%，主要系去年同期进口冻肉较多、基数较高。2）价：吨价1.70 万元，同比大幅下滑42.6%，随猪价同步下跌。3）利：经营利润大幅下降，主要系去年同期冻肉利润高基数所致，纯屠宰头均利润提升至常态中枢。

    盈利预测与投资建议：考虑到低猪价带来的屠宰弹性，相应上调盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营收670.78/793.90/840.04 亿元，同比+0.42%/+18.36%/+5.81%，归母净利62.98/68.43/75.33 亿元，同比+29.43%/+8.66%/+10.07%，EPS 为1.82/1.98/2.17 元；对应2022 年4 月26 日收盘价，PE为17.11/15.75/14.31X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期。