事件：公司发布2022 年一季报。22Q1 实现营业总收入137.9 亿，同比下降25%，实现归母净利润14.6 亿，同比增长1%，实现扣非归母净利润13.7 亿，同比增长5.7%。我们在业绩前瞻中预测22Q1 利润同比增长5%，扣非归母净利润表现符合预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022-24 年归母净利润分别为62.8 亿、68.5 亿、73.9 亿，分别同比增长29%、9%、8%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为17x、16x、15x，维持买入评级。21 年公司业绩承压，但21Q4 业绩增速已由负转正，预计22年增长趋势逐步向好，22Q2 及22Q3 业绩弹性明显加大。展望22 年，预计屠宰业务实现量利齐升，叠加库存冻肉释放利润，有望加大屠宰业绩弹性。预计肉制品业务继续开新品拓品类调结构，实现销量稳定增长，肉制品利润受益于成本下行有望再创新高。我们认为公司22 年经营与业绩改善趋势明确，且有一定增长弹性，将迎来估值与业绩双击！

    22Q1 屠宰量高增，屠宰利润下降主因21Q1 冻肉利润贡献较大，22Q2 预计屠宰利润高增。22Q1 屠宰收入68.8 亿，同比下降37%，其中，对外交易收入60.2 亿，同比下降39%，内转收入8.6 亿，同比下降21.7%。拆量价看，22Q1 屠宰头数344 万头，同比增长约85%，生鲜外销量约35.5 万吨，同比增长6.6%，其中国产肉销量同比增长30%，但由于去年同期进口肉销量基数较高，拉低整体生鲜品外销量的增长表现；生鲜品吨价同比下降约43%，主要系猪价下行。盈利端，22Q1 屠宰利润1.34 亿，同比下降52.8%，22Q1 猪价下降推升国产鲜销肉需求，贡献利润约1.55 亿，同比增长超10 倍，但由于去年同期国产及进口冻肉利润贡献较大，导致22Q1 进口冻肉利润贡献同比下降2 亿，国产冻肉利润贡献同比下降0.5-0.8 亿。

    展望22 年，一方面在猪价低位公司屠宰将大幅放量，实现生鲜品量利齐升，另一方面预计公司21 年冻品库存基本消化完毕，22 年冻品减值将大幅减少，且公司在22 年猪价低位新增了冻品库存，有望在猪价上行时增厚利润，因此，预计22 年屠宰利润弹性将明显加大。

    22Q1 肉制品销量基本稳定，肉制品吨均利创历史新高。22Q1 肉制品收入68 亿，同比下降5%。拆量价看，22Q1 肉制品销量约38.5 万吨，同比下降2.5%，主要系1）去年同期基数较高，2）低原料背景下，大众产品竞争加剧，3）疫情防控措施影响市场运作；22Q1，公司持续重视对新产品的推广，像辣吗 辣、火炫风以及丸子三个新产品的年化销量超过了2 万吨，双汇筷厨、轻享鸡肉肠的年化销量超过1 万吨。同时，公司的餐饮业务收入实现逆势增长6%，其中预制加工类的餐饮产品收入同比增长23%。22Q1 肉制品吨价同比下降2.5%，预计同样系竞争加剧影响。盈利端，22Q1 肉制品营业利润17.5 亿，同比增长22%，肉制品吨均利约4549 元/吨，同比增长25%，创历史新高，主要系1）去年同期猪价仍处于历史高位，2）春节旺季高端产品收入占比提高。展望全年，虽然后续季度公司将加大营销投入及提升产品品质，但我们预计肉制品吨均利仍有望维持在4000-4500 元/吨的区间，再创年度历史新高。公司今年将从以下几个方面，实现肉制品销量的稳步增长，1）坚持聚焦主导调结构，辣吗 辣、火炫风、筷厨等新品持续推广，做成大单品；对存量大单品，王中王、中华火腿等既有高温、休闲和低温的产品，要继续培育，其中王中王Q1 逆势实现了稳步增长；2）专业开发新赛道，今年在3 个方面布局高温、低温和休闲产品，a）速冻产品上，一方面以丸子为主，终端投放速冻柜，推动丸子上规模，另一方面在直控网点、渠道进行升级，推广新式产品，并成立专职团队经营速冻产品，22Q1 实现了较好增长，b）在方便休闲食品上，如自热米饭、干拌饭等，要在终端加快进店，对方便、即食类菜肴产品进行拓展、扩大销售区域，c）对鸡腿、鸡翅等终端势头发展良好的产品，利用现有客户网络，在现有堆头、货架上，通过投放挂条展示产品，加大销售区域，d）预制菜上，如中华菜肴等，进入商超、社区店、便利店等，迎合后疫情消费习惯的变化；3）同时开发专业客户、构建专业网络、建立专区，创新网络开发，计划增加4 万个以上的网点，增加产品渗透率、能见度，对于大型KA、大型社区店等具有各种肉制品销售专区的，如速冻、休闲、方便食品区域，公司规划拓展10 万个专区，同个超市公司产品能见区域增多；4）坚持营销创新，继续主题活动，开展综艺、体育、音乐、游戏等跨界营销，实现品牌年轻化，再根据节假日开展专门营销；5）原料价格下降，提升产品品质，回馈消费者，加大市场支持费用，助推市场发展；6）通过2 年的云商培育，已覆盖所有重要客户，实现信息化管控，提高终端运作效率；7）队伍创新管理，激励和管理有3 个方面，a)推行本土化，熟悉当地市场，利用资源开发驻地市场，b）薪酬创新，季度动态考评，上下浮工资标准，强调多劳多得，c）业务考核上，考评销售收入、提高低温、新产品考核权重，通过推低温、推新品，落实调结构、上规模的大战略。

    展望22 年，肉制品改革持续推进，在新品占比提升的贡献下，考虑到后续季度肉制品销量基数较小，叠加疫情扰动消退，预计销量有望逐季改善，全年有望实现正增长。吨均利方面，我们预计全年生猪平均价格同比去年仍有下降空间，成本压力下行，全年吨均利有望创历史新高，肉制品利润全年将实现双位数增长。

    股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

    核心假设风险：食品安全事件