事件：公司发布一季报， 22Q1 实现营收137.6 亿元（-24.7%），归母净利润14.6 亿元（+1.4%），符合我们此前预期。

    　　肉制品：Q1 吨利历史新高，全年利润弹性明显。 公司肉制品业务 22Q1 实现营收68.0亿（ -4.9%） 、经营利润17.5 亿（+21.9%）。拆分量价利，Q1 肉制品外销量、吨价分别同比约-2.5%、-2.5%，销量小幅下滑因① 春节疫情对于宴请拜访场景、礼盒产品销售的抑制②3 月开始的疫情大范围扩散对物流发货的短期影响。但受益猪价下行带来的成本红利，22Q1 肉制品单吨经营利润突破4500 元、同比约+25%，吨利创历史新高。展望Q2 及全年，预计公司肉制品业务在疫情刺激居家场景、刚需品囤货及后续物流恢复的支持下，量价应将维持较稳定状态，而单吨利润同比21 年将明显处于高水平，因此将为22 年肉制品经营利润贡献可观增幅。

    　　屠宰：纯屠宰量利齐升、冻肉转卖暂时承压，Q2 起将受益低基数形成高增幅。公司屠宰业务 22Q1 实现营收68.8 亿（ -37.1%）、经营利润1.34 亿（-52.8%），鲜冻肉外销量同比约+6.6%。1）纯屠宰受益低猪价量利齐升： Q1 生猪屠宰344 万头（+84.6%），鲜品利润较去年同期大幅提升。2）冻肉转卖在中美价差收窄环境下承压：进口冻肉亏损金额主要来自肉制品原料减值（Q2 后基本无高价原料、此类亏损应不会再现），刨除此部分影响的Q1 冻肉转卖利润仍在正常水平；Q1 公司与罗特克斯关联交易金额12.8 亿（-55.5%）。展望Q2 及全年，在低猪价背景下，公司纯屠宰有望继续受益并趁机扩大市占率，而进口策略有望日趋稳健。

    　　年内展望：预计Q2 起呈明显业绩反转，Q2-Q3 增幅有望逐季走扩，全年在“肉制品吨利释放+屠宰深蹲起跳”的修复逻辑下改善趋势确定。在21Q2 开始的业绩低基数支撑下，公司整体经营利润有望在Q2-Q3 加速高增；且基于成熟的运作经验，或会于上半年对国产及进口冻肉进行一定囤储、助力下半年猪价反弹后的肉制品成本平抑，全年肉制品吨利可达4000 以上水平。结合当前较低估值，公司配置性价比、防御性优势突出，持续重点推荐。

    　　考虑猪价可能提前上行对23-24 肉制品成本的压力，我们预测公司22-24 年每股收益分别为1.82、1.99、2.16 元（调整前22-24 年EPS 为1.81、2.02、2.23 元），使用可比公司估值法给予公司 22 年23 倍市盈率，对应22 年目标价41.79 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　肉制品销量低于预期；原料价格波动； 屠宰扩张不及预期风险