肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大。公司是深耕行业六十余载的肉制品行业龙头，主营屠宰、肉制品业务。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国 内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。包装肉制品品类丰富。屠宰业务贡献更多收入、冻品带来的利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。

    　　复盘公司市值、业绩与猪价关联性。双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。

    　　屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。

    　　肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，2020 年肉制品特优级结构占比提升了2.1 个百分点，辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1 万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000 吨，势头良好；营销端加强创新；渠道端开拓新渠道布局，并对业务团队优化薪酬体系，加强积极性。2019 年销售人员人均薪酬同比+12%，提升明显。

    　　2022 年猪价、低价全年或仍为相对低位，肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较大弹性。（1）屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基数下或可弹性尽显。2021 年猪价下降快，公司的冻肉库存大幅计提减值导致利润基数较低，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。（2）肉制品业务：

    　　猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此2021 年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。

    　　盈利预测及投资建议：公司作为肉制品龙头，以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司地位稳固。短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。我们预计公司2022-2024年收入分别684、740 和797 亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为62.4、66.7、71.5 亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS 分别为1.80、1.93 和2.06元，对应PE 分别为16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约1300亿元，当前市值1000 亿元不到，给予“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、猪肉原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，冻肉库存减值风险。