22Q2 收入业绩低于预期，肉制品吨利仍维持高位。公司22H1 收入/归母净利润279.02/27.30 亿元，同比-19.92%/+7.62%；收入和业绩略低于预期，主要是肉制品销量同比下降、屠宰分部利润低于预期以及其他分部营业亏损9787.25 万元。22Q2 收入/归母净利润141.72/12.70亿元，同比-14.59%/+15.87%。分业务：肉制品22Q2 收入64.57 亿元，同比下降0.77%，销量/均价同比分别-1.01%/+0.24%。22Q2 肉制品营业利润14.69 亿元，吨利3921.54 元/吨，同比增长23.77%。屠宰业务22Q2 收入73.40 亿元，同比下降26.77%；营业利润率为1.85%，环比Q1 下降。现金流：22H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比下降19.51%，22Q2 同比下降12.37%，较Q1 有所改善。截止22H1 公司合同负债23.51 亿元，同比增长34.16%。

    加大冻肉储备应对猪价上行，业绩弹性有望逐步释放。展望下半年，随着疫情影响边际弱化和新品推广力度提升，预计肉制品销量有望恢复平稳增长。公司上半年加大冻肉和包装肉制品储备，有望帮助下半年肉制品吨利维持较好水平。屠宰业务方面，下半年屠宰头均利润有望持续回升。中长期来看，中高端产品增长带动结构优化，肉制品业务有望持续增长。屠宰集中度长期提升，公司持续加强冷鲜肉终端建设，有望带动屠宰业务收入和利润增长。此外公司加大新赛道开拓，上半年推出成品菜、自热米饭、丸子、调味酱等新品，有望带来新的成长亮点。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入636.60/732.12/814.16 亿元, 同比增长-4.70%/15.00%/11.21%；归母净利润58.18/64.22/71.13 亿元，同比增长19.56%/10.39%/10.75%，对应PE 估值16/14/13 倍。公司历史估值中枢在20 倍PE 以上，给予公司22 年20 倍PE 估值，对应合理价值33.59 元/股，维持买入评级。

    风险提示。渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；食品安全风险。