报告要点

    　　投资建议

    　　公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计2022、2023、2024 年公司归母净利分别为57.09、61.26、67.63 亿元，同比增长17.33%、7.30%、10.41%，对应2 月17 日PE 分别为16、15、13 倍（市值900 亿元），给予“增持”评级。

    　　双汇发展：肉制品龙一

    　　公司是中国肉制品行业龙一，主营包装肉制品、冷鲜肉等产品，拥有肉制品产能200 多万吨/年、单班年屠宰生猪产能2300 多万头/年（21A）。公司实控人为Rise Grand GroupLimited（兴泰集团有限公司），控制公司70.33%股权（22Q3）。2021 年，公司实现总收入/归母净利为667.98/48.66 亿元，近5 年CAGR 为5.20%/2.01%，总收入中包装肉制品/ 冷鲜肉占比为41.02%/58.60% ， 毛利中包装肉制品/ 冷鲜肉占比为76.48%/19.36%；22Q1-Q3，公司总收入/归母净利为446.40/40.66 亿元，同比-12.55%/+17.75%。

    　　肉制品及屠宰行业：空间广阔，双汇肉制品遥遥领先1）肉制品行业：2021 年，我国肉制品市场空间为1,842 亿元，近5 年CAGR 为5.54%，持续稳健成长；其中，双汇/金锣/安井市占率分别为16.4%/5.0%/1.8%，双汇遥遥领先。

    　　2）屠宰行业：2021 年，我国生猪屠宰行业总产量5,296 万吨，近5 年CAGR 为-0.01%，使用2021 年猪肉均价28.30 元/公斤估算，市场空间约为1.50 万亿元（受猪价影响较大）；从总销量看，双汇份额为6.17%，在牢牢占据肉制品龙一地位的同时，有力地延伸产业链。

    　　核心团队卓越，成功构筑规模经济优势

    　　1）核心团队卓越：公司董事长万隆先生，拥有肉类加工行业逾40 年经验，带领核心团队，把双汇从一个长期亏损的小厂，超越众多竞争对手，发展成为收入超600 亿的中国最大肉类加工企业。卓越的核心团队，支撑公司长期稳健成长。

    　　2）成功构筑规模经济优势：公司2021 年包装肉制品销量达155.76 万吨，市场份额达到16.40%，遥遥领先同业，成功构筑规模经济优势；同时，通过万洲国际集团旗下“美国史密斯菲尔德公司”的产业链协同，公司进一步平滑猪周期，2021 年从史密斯菲尔德进口的鲜冻肉类的均价为16.31 元/kg，大幅低于国内采购均价。

    　　加速升级肉制品，把握预制菜机遇

    　　1）把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益：公司采用冻品与鲜品、国产肉与进口肉相结合的方式，有效平滑猪价对生鲜品的利润影响，尤其是2019-2021 年非瘟期间，冻品及进口肉对公司生鲜品利润具有重要贡献，未来公司有望继续通过冻品与鲜品的调配，把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益。

    　　2）肉制品结构升级加速：公司持续推出新品，加速肉制品结构升级，2022 年，公司大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。

    　　3）把握预制菜机遇：公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+粤菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。