事项：

    　　公司发布2022 年年报。22 年公司实现营业总收入627.3 亿元，同减6.1%，实现归母净利润56.2 亿元，同增15.5%；22Q4 公司实现营业总收入180.9 亿元，同增14.8%，实现归母净利润15.6 亿元，同增10.1%。同时，公司拟每10 股派息10 元（含税），结合中期每10 股派息6 元（含税），年分红率达98.6%，对应年股息率6.3%。

    　　评论：

    　　肉制品业务：需求回暖叠加春节提前带动Q4 重回量增，吨利高基数下有所回落。22 年肉制品实现营收271.9 亿元，同比-0.6%，其中销量、单价分别同比+0.3%、-0.9%；同时，肉制品吨均利润3957 元，同比+6.1%，经营利润率同比+1.5pct 至22.7%。单Q4 看，肉制品实现营收68.1 亿元，同比+6.1%，预计销量、吨价分别同比+6%、持平，预计主要受益于需求回暖及春节提前。同时，受益促销环比减少及部分产品提价，22Q4 吨利环比上升至3700 余元，但在高基数下吨利同比下滑近9%，故22Q4 肉制品经营利润率同比-2.2pct 至21.5%。

    　　屠宰业务：猪价回升冻肉出库，Q4 盈利表现较好。22 年屠宰业务实现营收334.6 亿元，同减14.4%，其中销量同比-16.5%，主要系疫情致餐饮等渠道需求疲软，叠加中外猪价差收窄、进口规模下降所致。而由于准确判断行情、成功实现淡储旺销，屠宰业务经营利润率2.4%，在低基数基础上同比+2.1pcts。

    　　单22Q4 看，屠宰业务实现营收104.3 亿元，同增10.5%，经营利润率同降1.4pcts 至3.1%，主要系Q4 猪价相对较高、加大冻肉出库增厚收入与业绩，但因21Q4 利润基数较高（冻肉出货加大&资产减值转回），经营利润率同比仍小幅下滑。

    　　23 年肉制品有望重回量增，屠宰业务亦有亮点。22 年疫情扰动下买赠促销增加、新品推广受阻，肉制品销量仅实现微增，但公司全产业链布局持续完善，网点实现逆势扩张，且预制菜销量近4 万吨，运营经验得到有效积累。同时，公司积极探索新增长模式：1）肉制品端，23 年在防疫优化基础上，公司将推进“网点倍增”计划，并设置专职团队开发专业渠道和特定新品，强化渠道基础；另一方面，加快预制菜等新产品发展，借力肉制品现有销售网络、切入B端餐饮，23 年目标突破7 万吨。2）屠宰端，22 年起探索调理深加工产品（生制半成品供给B 端餐饮），当前销售反馈良好，未来占比有望进一步提升，以期实现平滑经营波动、提升盈利水平。

    　　投资建议：经营持续改善，股息率再度提升，为绝对收益稳健型标的，维持“强推”评级。考虑23 年外部环境改善，公司渠道挖潜与新品推广并重，肉制品有望重回量增，而屠宰业务也在贸易规范化基础上，积极寻求调理深加工增量，故我们给予23-25 年EPS 预测为1.77/1.90/2.02 元（23/24 年前次预测为1.68/1.78元），对应PE 估值为14/13/13 倍。考虑22 年公司分红率进一步上升，当前股息率已达6.3%，收益安全垫较为突出，维持目标价36 元及“强推”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。