4Q22 业绩符合我们预期

    　　公司发布2022 年年报，2022 年实现营业总收入627.31 亿元，同比-6.1%；实现归母净利润56.21 亿元，同比+15.5%；其中，4Q22 实现营业总收入180.91 亿元，同比+14.8%；实现归母净利润15.55 亿元，同比+10.1%。4Q22 业绩符合我们预期。

    　　肉制品：4Q22 肉制品收入68.15 亿元，销量同比+5.5%。我们测算4Q22吨利约为3,749 元，单季度吨利环比3Q22 上升3.1%；4Q22 肉制品吨利同比-8%（4Q21 中国猪价低带来的高肉制品吨利基数）。4Q22 肉制品营业利润14.67 亿元，同比-3%。

    　　生鲜冻品：4Q22 生鲜冻品业务营业利润为3.26 亿元，4Q22 公司屠宰量约254 万头，4Q22 头均利润约为128.5 元。公司在1H22 国内猪价较低时提前储备国产冻肉并于3Q22 和4Q22 进行国产冻肉销售，我们判断4Q22 生鲜冻品利润主要由冻品利润带动，鲜品利润占比较低。

    　　发展趋势

    　　肉制品：公司2022 年肉制品经营分部推出了以下措施：1）提升终端网点数量，精细化终端市场管理，2）专业化渠道专职团队管理，对专业渠道（例如高端连锁店、餐饮加工区等）进行专业化的开发、管理、维护，3）新产品发力，4）终端网点的进出货情况的信息化管理，5）团队激励制度变化，按照业务团队贡献分配收入。这些措施或有望提振2023 年肉制品销量，我们判断2023 年公司肉制品销量或有望录得正增长。吨利方面，公司判断2023 年中国猪价或同比下滑，且公司判断1H23 猪价低于2H23 猪价，我们判断公司2023 年肉制品吨利或同比提升。生鲜冻品：2H22 公司销售较多国产冻肉，因此2022 年生鲜冻品利润基数较高。展望2023 年，我们判断公司国产冻肉利润同比下滑，鲜销利润有望同比增长，整体生鲜冻品业务的经营利润或同比承压。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑2023-2024 年肉制品销量增长存在不确定性，我们下调2023 年利润预测4.5%至56.5 亿元，引入2024 年利润预测57.1 亿元。当前股价对应2023/2024 年15.6 倍/15.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级。考虑盈利预测下调，我们下调目标价5%至30.4 元，目标价对应2023/2024 市盈率18.6/18.5 倍，较当前股价有19%的上行空间。

    　　风险

    　　肉制品销量低于预期，竞争格局恶化，生鲜冻品利润不及预期。