2022 年公司屠宰业务受益猪价回升，业绩改善明显；肉制品收入受疫情扰动，成本下行促进吨利提升，业绩保持稳健增长。进入2023 年需求逐渐回暖下公司各业务望延续稳健增长，同时建议关注公司预制菜业务拓展进度。维持“增持”评级。

    2022 年公司收入/归母净利润分别同比-6.1%/+15.5%，Q4 业绩符合预期。2022年公司实现收入627.3 亿元、同比-6.1%；归母净利润56.2 亿元、同比+15.5%；扣非归母净利润52.2 亿元、同比+17.6%。2022Q4 公司实现收入180.9 亿元、同比+14.8%；归母净利润15.6 亿元、同比+10.1%；扣非归母净利润13.4 亿元、同比-1.3%，业绩符合预期。公司拟10 股派发现金红利10.0 元（含税）。

    屠宰业务：屠宰量&头均屠宰利润表现稳健，猪价回暖促进盈利改善。2022A/Q4,公司屠宰业务实现对外销售收入297.8/94.5 亿元、同比-13.6%/ +13.2%；2022年公司屠宰量约1130 万头，同增约1.6%，其中Q4 屠宰量约266 万头，同比-4.9%，预计全年头均屠宰利润同比持平。此外，由于全年中美猪肉价差收窄但Q4 国内猪价回升，2022A/Q4 公司向罗特克斯交易金额为62.0/15.8 亿元，分别同比-33.4%/+77.9%。盈利能力方面，2022A/Q4，公司屠宰业务实现营业利润7.9/3.3 亿元，分别同比+756.6%/-24.1%，全年增长主要系猪价上行导致冻品减值大幅减少（2022 年资产减值损失减少10.2 亿元），Q4 公司在准确把控行情、科学运作冻品下，营业利润为全年单季度最佳，同比下滑主要系2021Q4基数较高。

    肉制品业务：疫情扰动量价增长，成本下降促进吨利提升。2022A/Q4 公司肉制品业务实现收入271.9/68.1 亿元，分别同比-0.6%/+6.1%；拆分量价看，2022A/Q4 吨价同比-0.9%/-0.0%，吨价下滑主要系疫情影响下促销力度有所增加；2022A/Q4 销量同比+0.3%/+6.2%，全年销量未达到目标，主要系疫情导致餐饮等场景需求减少、运输受阻，Q4 增长较好主要系春节备货。盈利能力方面，2022A/Q4 公司肉制品实现营业利润61.8/14.7 亿元、分别同比+6.5%/-3.0%，公司肉制品吨利分别为3957/3730 元，同比+6.1%/-13.9%，全年吨利提升主要系公司在上半年猪价低位积极储备原料，导致吨成本同比下行，Q4 猪价上升背景下吨成本同比上涨。

    2023 年望延续稳健增长，积极拓展预制菜打造新成长曲线。展望2023 年，公司预计生猪价格为前低后高，但整体均价和波动区间低于2022 年。在此趋势下，对于屠宰业务，我们认为将有利于公司加大屠宰量和提升头均盈利，但冻品经营利润可能会有所收窄；对于肉制品业务，随着疫情影响减弱，终端需求持续复苏，叠加公司通过“网点倍增”工程扩充网点数量和精细化管理，销量有望实现平稳增长，吨利望维持稳定。此外，公司预制菜业务持续推进，2022 年实现销量约4 万吨，销售渠道包括流通渠道、餐饮企业及公司的品牌门店，2023年销量目标为7 万吨，随着规模持续扩大，有望成为公司新成长曲线，平抑公司业绩波动。

    风险因素：猪价走势不及预期；消费需求不及预期；公司新品表现不及预期；食品安全问题。

    投资建议：综合考虑公司2022 年业绩表现及猪价走势等核心影响因素，调整公司2023/2024 年EPS 预测至1.74/1.87 元（原预测为1.87/2.03 元），新增2025年EPS 预测为2.03 元。参考公司历史估值中枢（2016-2022 年动态PE 估值区间15-35 倍），给予公司2023 年17 倍PE，对应目标价30 元（维持）。维持“增持”评级。