4Q23 业绩低于市场预期。

    　　2023 年实现总收入600.97 亿元，同比-4.20%；归母净利润50.53 亿元，同比-10.11%；扣非净利润47.32 亿元，同比-9.29%。其中对应4Q23：收入137 亿元，同比-24.07%；归母净利润7.26 亿元，同比-53.35%；扣非净利润6.18 亿元，同比-53.78%。由于4Q 肉制品销量下降较多、猪价低位下屠宰盈利低且养殖业务亏损，4Q23 利润低于市场预期。

    　　发展趋势

    　　肉制品：4Q23 肉制品销量承压，肉制品吨利平稳。4Q23 肉制品收入约56.1 亿元，同比-17.7%，销量同比-18%，平均均价同比+0.4%。4Q23 肉制品吨均利润4155 元（同比+10.8%/环比-3.4%），相对平稳。我们预计4Q23 肉制品销量承压原因如下：1）需求偏弱：9 月是中秋节和国庆双节备货期发货较多、但节日期间动销偏弱，4Q23 渠道库存偏高且需求仍偏弱。2）春节错位影响12 月发货节奏：2024 年春节在2 月相对偏晚，部分备货期延迟到1 月、12 月渠道备货需求相对较低。

    　　4Q 屠宰业务同比承压，养殖业务亏损。1）屠宰业务：4Q23 屠宰量同比+7%，但头均利润下降到了13.9 元/头（正常范围在30-60 元/头），我们预计与4Q 猪价低迷、部分冻品有部分减值计提有关。2）养殖业务：养殖业务主要计入在其他分部中，2023 全年其他分部亏损超4 亿元（4Q23 亏损约3.4 亿元），我们预计主要与养殖业务亏损有关，阜新50 万头生猪养殖产能建设项目23 年8 月31 日达到预定可使用状态，但4Q 猪价低位运行且新项目初期产能利用率偏低处于亏损状态。

    　　2024 年展望：我们预计肉制品业务有望稳中有升，屠宰业务以扩量为主，养殖亏损有望收窄。公司对24 年猪价预期为先低后高，全年均价与23 年基本相当。1）肉制品：我们预计有望稳中有升，增长抓手主要是网点倍增计划下进行渠道深耕，另外精准增加市场投放且增加对新渠道布局和新产品推广。2）屠宰：我们预计2024 年主要以扩量为主，头均利润会有一定承压，整体利润有望平稳。3）养殖：我们预计若后续猪价上涨且供需关系改善，2024 年养殖业务将有所减亏。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到2024 年公司将增加部分费用投放拉动增长，我们下调24 年利润10.6%到53.11 亿元，新引入25 年利润54.14 亿元。当前股价对应18.6/18.3 倍2024/25 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整及板块估值有所提升，我们保持目标价30.40 元/股，对应约19.9/19.5 倍2024/25年P/E，较当前股价有约6.4%的上行空间。

    　　风险

    　　需求疲软，肉制品销量不及预期；食品安全风险。