报告要点：

    　　事件

    　　公司公告2023 年报。2023 年，公司实现总收入600.97 亿元（-4.20%），归母净利50.53 亿元（-10.11%），扣非归母净利47.32 亿元（-9.29%）。23Q4，公司实现总收入137.52 亿元（-23.98%），归母净利7.26 亿元（-53.35%），扣非归母净利6.18 亿元（-53.78%）。公司每股拟发放现金股利0.70 元（含税），分红率为48.00%。

    　　总对外销量同比+2.41%，包装肉制品单价持续提升1）总对外销量同比+2.41%。2023 年，公司肉类总对外销量323 万吨，同比+2.41%，推算平均单价同比-6.54%，主要由于包装肉制品销量下降及猪肉、鸡肉价格偏低等因素影响。

    　　2）包装肉制品单价持续提升。2023 年，公司包装肉制品、生鲜产品、其他产品收入分别为264.14、266.32、70.51 亿元，同比-2.85%、-10.57%、+22.36%；从销量看，包装肉制品、生鲜产品、生鲜禽产品销量分别同比-3.57%、+3.03%、+47.36%，推算包装肉制品、生鲜产品单价分别同比+0.75%、-13.20%。

    　　3）直销收入占比约21.63%。2023 年，公司直销、经销收入分别为129.57、469.36 亿元，同比+9.09%、-7.42%，直销占比提升至21.63%。

    　　包装肉制品吨均营业利润同比+4.38%至0.41 万元1）包装肉制品吨均营业利润为0.41 万元，同比+4.38%。2023 年，公司毛利率为17.05%，同比+0.66pct，分部营业利润率为10.84%，同比-0.30pct，归母净利率为8.44%，同比-0.55pct；拆分来看，包装肉制品、生鲜产品、其他产品营业利润率分别为23.56%、2.54%、-5.77%，同比+0.82、-0.13、-5.68pct，包装肉制品营业利润率受产品结构升级推动持续提升，全年包装肉制品吨均营业利润为0.41 万元，同比+4.38%。

    　　2）费用投入增大，资产减值损失受猪价下降影响有所增加。从全年费用率来看，2023 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.12、+0.25、+0.06、+0.07pct 至3.20%、2.06%、0.33%、-0.02%；资产减值损失受猪价下降影响同比+74.61%至4.88 亿元。

    　　3）23Q4 利润率短期有所下滑。23Q4，公司归母净利率为5.30%，同比-3.32pct，主要由于销售、管理费用率和减值损失有所增加，以及其他收益、资产处置收益、公允价值变动收益有所减少。

    　　加速升级肉制品，持续推动网点扩增

    　　1）肉制品结构升级加速。公司持续推出新品，大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠等高毛利新品，推动利润基石产品——包装肉制品吨利提升。

    　　2）加快开发新渠道，持续推动网点扩增。目前公司在国内拥有100+万个销售网点，在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至；同时，公司持续推进网点扩增，加快新渠道开发，有望推动肉制品销量稳步增长。

    　　投资建议

    　　我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为55.55、58.37、61.14 亿元，同比增长9.95%、5.08%、4.74%，对应3 月27 日PE 分别为16、15、15 倍（市值896 亿元），维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。