事件：

    　　公司发布了2016 三季度报告，2016 年前三季度公司实现营业收入15.70 亿元，同比下降16.74%；归属净利润3.93 亿元，同比下降9.76%；实现每股收益0.40 元，同比下降40.19%。

    　　评论：

    　　一、公司2016 年前三季度营收同比下降16.74%，归属净利润同比下降9.76%2016 年前三季度公司实现营业收入15.70 亿元，同比下降16.74%；营业成本9.82 亿元，同比下降18.74%；归属净利润3.93 亿元，同比下降9.76%；基本每股收益0.40 元/股，同比下降40.19%。营业收入和营业成本下降的主要原因是火电厂上网电量和上网电价降低。基本每股收益下降的主要原因为定增后总股本增加。

    　　二、影响因子分析：毛利、财务费用、及投资净收益三项影响较大我们对赣能前三季度业绩来源的影响因子进行了分析。影响因子的计算公式为同期项目差额除以同期归属净利润差额，对赣能前三季度利润影响较大的因子为毛利、财务费用、及投资净收益三项，其中毛利的影响因子最大。

    　　三、火电上网电量下滑及电价下调是毛利下降的主要原因公司主营业务为火力、水力发电，目前公司所属已投产运营火电厂一家、水电厂两家，总装机容量为150 万千瓦。公司所属火电厂丰城二期发电厂装机容量2×70 万千瓦，位于江西省丰城市，两家水电厂居龙潭水电厂、抱子石水电厂装机容量分别为2×3 万千瓦和2×2 万千瓦，分别位于江西省赣州市和九江市修水县。

    　　公司尚有丰城三期发电厂在建，设计装机容量为2×100 万千瓦超超临界发电机组。

    　　另外，公司受托管理控股股东江投集团下辖江西东津发电有限责任公司，装机容量为2×3 万千瓦。但在2016 年1 月国家对上网电价再一次进行下调，公司所属火力发电厂丰电二期上网电价调整为0.3993 元/千瓦时（含脱硫脱硝、含税和电除尘价），公司所属水电厂上网电价未作调整，为0.42 元/千瓦时（含税），火电上网电价的下调减少了公司主营业务收入。与此同时，公司上网电量也在下滑，三季报中，公司未公布上网电量累计情况，但在半年报中我们可以看到，2016 上半年公司共完成上网电量26.76 亿千瓦时，比上年减少12.63％。

    　　赣能股份装机中火电占比较高，而火电的上网电量和上网电价均呈现下滑趋势，下半年随着火电原材料成本即煤炭价格的持续升高，毛利将继续保持同比下降的形势。

    　　四、财务费用大幅降低增厚归属净利润，投资收益减少造成一定不利影响：

    　　由于2015 年我国多次下调基准利率，公司资产负债率降低为36.49%，使得利息支出减少，与此同时，定增募集资金增加利息收入，因此，2016 前三季度，公司发生财务费用0.73 亿元，较去年同期减少0.68 亿元，同比下降48.50%，很大程度上对冲了归属净利润的下滑。其中资产负债率的降低得益于定增资金偿还银行贷款后公司贷款存量减少，有效地提高了公司的抗风险能力和融资能力，公司资产负债率的变动情况如下表所示。

    　　此外，公司前三季度投资收益0.47 亿元，同比降低38.14%，主要原因是本年内未实现可供出售金融资产转让收益，对归属净利润又造成了一定的不利影响。

    　　五、定增资金加速优质项目开发进度，提升公司盈利能力：

    　　报告期内，公司实施完毕2015 年非公开发行股份，公司向国投电力非公开发行人民币普通股（Ａ股）3.29 亿股，每股发行价格为6.56 元，募集资金总额为21.58 亿元，募集资金净额为21.51 亿元。2016 年2 月3 日，本次发行对象认购的股票在深圳证券交易所上市，股票限售期为36 个月，预计可上市流通时间为2019 年2 月4 日。募集资金扣除发行费用后，6 亿元用于偿还银行借款，其余资金全部用于丰城电厂三期扩建项目。

    　　丰城电厂三期扩建项目投产后预计年发电量100 亿千瓦时，售电收入37.4 亿元，净利润6.64 亿元，所得税后财务内部收益率为8.62%，投资回收期为11.76 年，其中净利润是公司2015 年归属净利润的1.16 倍，将显著增加公司核心业务收入和盈利能力。该项目建成后，公司装机容量将从现有的150 万千万增长到350 万千瓦，增长率133%，带动公司业绩再上新台阶。

    　　截止2016 年9 月底，公司丰电三期项目基建工程进展顺利。7 号机组汽机基座Ⅳ~Ⅵ轴墙壁、凝汽器池壁浇筑完成；7 号机组锅炉二层钢架验收完成；8 号机组凝结水泵坑、凝汽器坑基础底钢筋绑扎及模板安装完成；8 号机组汽机基础0m 以下墙壁柱钢筋绑扎完、模板安装完50%；8 号机组电除尘基础沟道混凝土浇筑完成；循环水管道安装40吨，累计完成90%；8 号机组锅炉第一层钢架吊装完成70 吨，累积完成28%。

    　　六、国企改革增大发展空间，打造江西发电业务平台：

    　　本轮定增完成后，国投电力持股比例上升到33.72%，成为赣能股份第二大股东。

    　　控股股东江西省投资集团的持股比例下降到38.73%，与国投电力的持股差距仅约5%。

    　　此次收购是国投电力首次试水央企改革中的股权投资模式，意在通过战略结盟切入江西电力市场。通过本次定增，国投电力方面变项目投资为股权投资，而且一举进入江西，符合综合能源投资战略。对于国投电力而言，此次电力体制改革之后，原来布局的发电业务面临一定业绩下滑压力，急需找到新的投资方向和投资模式。而江西省电力缺口预计在2020 年达1000 万千瓦，2025 年达2400 万千瓦，2030 年达3400 万千瓦，同时江西省太阳能、风能、水电等清洁能源资源禀赋不足，解决电力缺口的主要途径是自建煤电，江西的电力消纳空间在全国有明显优势，江西省截止2016 年九月份用电增速同比增长9.69%，好于全国平均用电量4.52%。省内火电发电量累计增长4.9%，好于全国平均水平0.8%，火电利用小时3358 小时，高于全国平均287 小时，属于目前低基数高增长的优势区域。

    　　七、控股股东有意注入天然气资产，国投电力或继续扩大持股比例公司自2016 年3 月30 日开市起停牌，至2016 年4 月28 日复牌，主要为筹划重大资产重组。本次重组涉及控股股东。筹划收购的标的为控股股东江投集团持有的江西省天然气（赣投气通）控股有限公司100%股权（以下简称“赣投气通”）。赣投气通主要经营范围为：天然气项目的投资、建设、运营及管理；压缩天然气和液化天然气的投资、开发及利用；天然气加气站的投资与管理；新能源项目的投资、开发及利用；天然气工程的建设、安装、施工及维修等天然气的其他相关业务。因本次赣投气通拟募投项目及部分生产建设用地尚未获得核准，公司预计无法在停牌规定时间内完成工作，故而终止筹划本次重组事宜。但是控股股东已表现出资产注入的强烈意愿，未来项目用地等审批成熟后极有可能再次启动重组。江西省作为低基数高增长的地区，省内天然气需求增长较快，因涉及到配套融资，天然气管网扩建进度也不会一拖再拖，我们认为此次注入再次启动可能性极大，而扩建的资产也将带来新的业绩增长点，与此同时国投电力或借认购股份之机继续提高持股比例，入主赣能股份。国家开发投资公司作为第一批国企改革试点单位，在公司内部已经启动了国企改革的尝试，入主赣能股份在为他转变身份的同时，带来新的活力。

    　　八、省级能源投资平台，有望进入售电、配网运营及燃气领域此次电力体制改革，最大的亮点在于售电与配网领域，作为地方电力公司，尤其是江西省唯一的电力上市公司，未来成为省级售电及配网运营公司的概率极大。同时公司有意收购江西省内天然气管网资产，打造大能源平台，涉足综合能源服务领域，具有极强的政府资源和市场竞争优势。有望成长为江西省内最大的电力、燃气综合供应商。

    　　九、提高至“强烈推荐”评级

    　　考虑到火电量价持续下降趋势、财务费用降低的现状，预计2016 年公司净利润在4.96 亿左右，增发后股本为9.76 亿股，对应EPS 为0.51 元。未来新增火电厂投产贡献的利润为6.64 亿元，加上目前资产盈利能力4.96 亿元，对应的EPS 为1.19 元，预计实现时间为2 年左右，实现确定性强。

    　　国投电力是国企改革中投资控股的试点企业，赣能作为其成为试点后的第一个项目，会在集团内部给予非常规重视。后续的资产和股权运作值得预期。当前股价9.36 元，国投电力持股成本6.66 元，假设三年锁定期每年5%资金成本，则国投实际每股成本为7.66 元。

    　　综合考虑，公司基本业绩，国企改革，电力体制改革预期，初步给予12 元目标价，对应当前业绩估值23 倍，对应新增电厂投产后的估值10 倍。提高至“强烈推荐”评级。

    　　十、风险提示

    　　电价继续下调，煤价上涨，火电利用小时下降超预期。